El curioso caso de Dmitry Balyasny

La sacudida del mercado de marzo fue mala – pero estaba lejos de ser la peor experiencia que Balyasny Asset Management había tenido que soportar.

El año 2018, difícil para el mercado de valores y los fondos de cobertura en general, resultó ser el más duro en los entonces 18 años de historia de la firma de fondos de cobertura de Chicago, con sus fondos registrando pérdidas más profundas que las de sus pares y los inversores sacando miles de millones de la firma. El fondo insignia de la firma, Atlas Enhanced, perdió un 7%, y los activos se desplomaron a la mitad, pasando de 12.000 a 6.000 millones de dólares.

Cuando la empresa estaba en su punto más bajo, su fundador, Dmitry Balyasny, envió un correo electrónico -con el asunto «Adaptarse o morir»- a su personal, afirmando sin rodeos que el rendimiento de la empresa «apesta» y que, para su consternación, no sentía una «sensación palpable de urgencia» cuando recorría los parqués de la empresa.

Por desgracia para Balyasny, ese correo electrónico acabó en manos de Ken Griffin, el fundador de la empresa rival de fondos de cobertura Citadel. Griffin proyectó el correo electrónico en una pantalla en una reunión interna para los empleados, diciéndoles que esto era lo que podía pasar cuando una empresa tiene una cultura pobre, según un informe de Business Insider en ese momento.

Enfrentado al éxodo de los inversores y al mayor reto de su exitosa carrera como operador y empresario, Balyasny tuvo que tomar decisiones difíciles. En primer lugar, recortó 125 puestos de trabajo, alrededor del 20% de la plantilla del fondo de cobertura. Fue una medida especialmente dolorosa para Balyasny, cuya empresa nunca había tenido un año malo de consecuencias y que se enorgullece de tener una cultura corporativa de estilo familiar.

«He estado haciendo esto durante 20 años y como operador mucho antes de eso – si estás en los mercados el tiempo suficiente, vas a tener algunos años difíciles», dice Balyasny, el fundador de la empresa, genial y de voz suave, en una entrevista con Institutional Investor celebrada en la sede del fondo de cobertura en Nueva York a finales de enero.

Luego vino una tarea aún más difícil: renovar todo el proceso de inversión de la empresa. Balyasny contrató a 90 nuevos gestores y analistas de carteras, un nuevo director global de renta variable -Jeff Runnfeldt, que anteriormente había desempeñado un papel similar en Citadel- y un nuevo director de riesgos, al que encargó la revisión de todo el enfoque de la firma en materia de gestión de riesgos.

Ahora, con la pandemia mundial de coronavirus que está causando estragos en los mercados mundiales en 2020, batiendo los peores récords de rendimiento bursátil trimestral y de pérdida de puestos de trabajo, los nuevos y elegantes sistemas de riesgo de Balyasny están siendo puestos a prueba.

«Con la cantidad de volatilidad que se está viendo en el libro, tienen muchas oportunidades de generar alfa», dice Tim Barrett, director de inversiones de la Universidad Tecnológica de Texas. «Estos tipos, teóricamente, deberían estar arrasando»

Eso es exactamente lo que están haciendo, como resulta.

En un trimestre en el que el Promedio Industrial Dow Jones perdió un 23 por ciento, el Standard & Poor’s 500 perdió un 20 por ciento, y el fondo de cobertura promedio perdió más del 8 por ciento, el fondo Atlas Enhanced de Balyasny acumuló una ganancia del 4,66 por ciento. El fondo está ahora cerca del 8 por ciento hasta la tercera semana de abril, según personas familiarizadas con el rendimiento. Eso sigue una ganancia del 12 por ciento en 2019, con una correlación negativa con el S&P 500. En el lenguaje de la inversión institucional, eso significa que los rendimientos de la firma tuvieron menos que nada que ver con cómo se comportó el mercado de valores en 2019, proporcionando la esquiva generación de alfa que tales inversores anhelan.

«Hasta ahora lo están haciendo muy bien», dice Barrett. «Los cambios que hicieron al frente de la renta variable y el riesgo se implementaron perfectamente».

David Holmgren, director de inversiones de Hartford HealthCare y antiguo inversor de Balyasny, coincide. «Estoy absolutamente satisfecho con lo que nos están proporcionando», dice. «Obtuvimos el rendimiento y, lo que es más importante, obtuvimos lo que necesitábamos, que es la protección en la venta».

La racha de rendimiento fue particularmente oportuna, ya que Balyasny dijo a los inversores a finales de 2019 que planea abrirse a nuevos capitales por primera vez en años. Los tipos de clientes que probablemente atraerá reflejan otra transformación que la firma ha experimentado en los últimos años, habiendo evolucionado desde un fondo de cobertura de inicio rasposo con raíces en el comercio del día a un gestor de activos global más sofisticado – aunque uno que todavía se menciona en el mismo aliento que su competidor más grande al otro lado de la ciudad.

«Se habla de él como un mini Citadel. Es una analogía común», dice Holmgren, que considera que Balyasny simplemente tardó más en llegar a la fase de crecimiento que afectó a sus pares más grandes hace una década.

«Dmitry no llevaba tanto tiempo, ni era tan famoso, durante el 2008 -cuando realmente ganó dinero- como algunas de las empresas más grandes, las que tuvieron un 2008 realmente malo y fue cuando crecieron e hicieron sus despidos», señala. «No vi tan mal rendimiento y despidos – para mí fue cuando pasaron por la experiencia que los otros famosos gestores de fondos de cobertura pasaron exactamente una década antes. Crecieron».

Dmitry Balyasny es un devoto de Ayn Rand, la escritora libertaria cuya filosofía del objetivismo propugna el derecho de los individuos a vivir enteramente por su propio interés. Caracterizada por la creencia en el individualismo, el gobierno limitado y el capitalismo, la filosofía de Rand se ha ganado los elogios de los políticos de derechas, como el senador Rand Paul y el diputado Paul Ryan. Los fondos de Balyasny recibieron el nombre de la obra más famosa de Ayn Rand, la novela Atlas Shrugged, y los visitantes de las oficinas de la empresa reciben un marcapáginas con el logotipo de BAM y una lista de los libros favoritos de Balyasny, entre los que se encuentra -sin sorpresa- Atlas Shrugged.

Balyasny es un aficionado honesto. Nacido en Kiev, su familia emigró a Estados Unidos cuando él tenía siete años, después de que la Unión Soviética levantara las restricciones a la emigración judía. Sus padres se instalaron en Chicago, sin hablar inglés. Su madre había sido ingeniera y su padre profesor, pero en Illinois ella limpiaba habitaciones de hotel y él hacía trabajos esporádicos.

A la edad de 12 años, Balyasny comenzó a hacer ventas puerta a puerta; de adolescente se interesó por el mercado de valores y comenzó a comerciar. Obtuvo la licencia de agente de bolsa y consiguió un trabajo en una pequeña empresa – «marcando dólares», como él dice- mientras se licenciaba en finanzas en la Universidad de Loyola, en Chicago.

«Perdía todo lo que ganaba en comisiones operando por mi cuenta», recuerda. «Pero me apasionaba la inversión y estaba decidido a resolverlo».

Solicitó trabajo en todos los fondos de cobertura que se le ocurrieron. Tras acumular una pila de cartas de rechazo, finalmente consiguió un trabajo en Schonfeld Securities, en 1994.

«Querían gente sin ideas preconcebidas de lo que estaban haciendo, así que era una buena opción para ambas partes», dice riendo.

El trabajo proporcionaba la formación definitiva de «come lo que te mata»: Los comerciantes recibían un poco de capital y un almuerzo diario, pero no tenían un salario base. Balyasny no ganó dinero el primer año, pero aprendió de los operadores más experimentados con los que trabajó y obtuvo beneficios de forma constante después. Le fue bien a lo largo de los años 90, aumentando su base de capital y creando un equipo interno, que convirtió en una división separada que lanzó su propio fondo. Ese equipo se convirtió en la base de lo que finalmente sería Balyasny Asset Management.

«La filosofía era la misma: queríamos generar rendimientos no correlacionados a través de muchos flujos de P&L», dice Balyasny. «El verdadero valor de una plataforma es la especialización. Las empresas que resistieron la prueba del tiempo fueron las que construyeron verdaderos negocios» que no estaban atados a ninguna persona o estrategia, explica. «En 1999, Balyasny contrató a Scott Schroeder, que se había formado como abogado, para que se uniera a su equipo dentro de Schonfeld, y más tarde incorporó a Taylor O’Malley, que había trabajado previamente como consultor de inversiones y ejecutivo corporativo. Los dos hombres fueron las primeras contrataciones empresariales que hizo Balyasny, y el trío se convirtió en los socios fundadores de BAM.

«Siempre supe que trabajaría para alguien más joven que yo, sólo que no me imaginaba que ocurriría a los 30 años», bromea Schroeder sobre Balyasny en una entrevista en la nueva y llamativa sede de la firma en Chicago a finales de febrero. «En el 99 se sabía muy poco sobre los fondos de cobertura. No estaba preparado para juzgar su destreza comercial en ese momento, pero su capacidad para exponer su visión a los 29 años era tan buena como la de los directores ejecutivos de Fortune 500 que había visto en las salas de juntas».

La empresa se lanzó formalmente como una entidad independiente en 2001, operando principalmente en renta variable long-short -que sigue representando el 70% del riesgo de la empresa- con varias especialidades sectoriales y una inclinación global. Más tarde, el fondo añadió estrategias macro globales, long-short de crédito y otras.

La empresa tuvo una trayectoria notable, ya que rara vez perdió dinero durante sus primeros 16 años de existencia y obtuvo una rentabilidad anualizada del 12%. Los activos aumentaron hasta los 12.000 millones de dólares gracias a los buenos resultados obtenidos durante los tiempos turbulentos de los mercados, y la empresa registró ganancias durante la caída de las puntocom y la crisis financiera de 2008.

Pero 2018 fue una historia diferente.

«Habíamos hecho un muy buen trabajo ganando dinero durante los períodos difíciles», dice Balyasny, pero «2018 fue un año desafiante para nosotros por una variedad de razones». ¿Qué fue lo que falló? Un mercado difícil, unido a cosas que podríamos haber hecho mejor. Fue un mal año para la renta variable long-short, y eso es el 70, 75 por ciento de nuestro riesgo.»

Balyasny reconoce que la firma había crecido demasiado rápido, «por lo que nuestra capacidad de estar en la maleza con cada equipo se había estirado.» El fondo de cobertura también se había dado cuenta de que necesitaba actualizar sus prácticas de gestión de riesgos. «Estábamos en proceso de hacer mejoras y no habíamos implementado todo cuando nos topamos con el zumbido del entorno de la renta variable long-short», dice.

«Parte del problema es que habíamos crecido demasiado rápido», coincide Schroeder. «Los tres pasamos de 20 millones de dólares y 12 personas a 12.000 millones y 600 personas. Había demasiadas expectativas sobre la capacidad de los equipos existentes para generar alfa a la escala que necesitábamos para 12.000 millones de dólares. Al mismo tiempo, el alfa estaba decayendo a un ritmo realmente rápido. No lo reconocimos lo suficientemente rápido. Y no teníamos una infraestructura de analistas para apoyar a los gestores que necesitaban velocidad de ideas para apoyar una base de activos de 12.000 millones de dólares».

Por último, el enfoque del equipo con respecto al riesgo era demasiado conservador, según su propia estimación.

«Históricamente, nuestra mejor defensa era reducir el riesgo», señala Schroeder, citando 2008 como ejemplo. «2008: jugamos a la defensiva, bajamos el capital y ganamos dinero. En 2009 nuestro problema fue que no cambiamos a la ofensiva. No teníamos la infraestructura necesaria para empezar a explotar lo suficientemente rápido como para volver a ganar dinero.» En otras palabras, aunque la firma finalmente ganó dinero en 2009, podría haber ganado más si hubiera desplegado más capital antes.

La firma sabía que necesitaba hacer grandes cambios. Así que a finales de 2018 contrató a Alex Lurye.

Lurye, que había sido director de riesgos y jefe de construcción de carteras globales en Citadel, aportó un nuevo par de ojos al enfoque de gestión de riesgos de la firma.

«Cuando me incorporé y miré las cosas de forma holística, la gestión del riesgo se veía como una técnica de mitigación de pérdidas, en lugar de ser la columna vertebral de un proceso de generación de alfa», afirma.

Su primera orden de trabajo fue integrar la gestión del riesgo en el proceso de gestión de la cartera. Eso llevó a la introducción de un modelo de objetivo de volatilidad, que permitió a la empresa utilizar la gestión del riesgo como una herramienta de generación de alfa, y no sólo como una medida defensiva, afirma.

Schroeder da un ejemplo sencillo de cómo funciona el modelo: Un valor biotecnológico y un valor financiero pueden tener el mismo potencial de rentabilidad, pero el valor financiero puede tener el triple de volatilidad. Con un límite de volatilidad en cada operación, todavía es posible invertir en la acción financiera, pero hay que neutralizar el factor de volatilidad, quizás teniendo una posición corta competidora. «Es lo contrario de lo que ocurre en una estrategia de gestión de la exposición bruta», dice Schroeder.

Lurye dice que la empresa también reforzó tanto la calidad como la cantidad de sus ideas de inversión mediante nuevas contrataciones en los equipos de gestión de carteras y de analistas, lo que permitió a la empresa duplicar la cantidad de ideas efectivas en el transcurso del año, lo que denomina «velocidad de las ideas». La empresa también realiza cerca de 100 pruebas de estrés diferentes, incluidas las basadas en acontecimientos históricos, así como en escenarios hipotéticos.

Esta revisión del riesgo fue uno de los principales factores que llevaron a un inversor institucional a dar el salto e invertir con BAM el año pasado, después de haber tenido a la empresa en su lista de seguimiento durante varios años.

«Nos impresionó la historia de cambio de rumbo que operaron allí», dice esta persona, que pidió no ser nombrada. «La gestión del riesgo -que creemos que es clave para un fondo multiestrategia- y la capacidad de cambiar de estrategia y cerrar las estrategias que no están funcionando muy bien.»

Lurye atribuye a sus jefes, y a lo que describe como la cultura empresarial de la firma, el haberle dado rienda suelta para hacer cambios. «El hecho de que BAM adapte el marco dice mucho de la empresa», afirma. «Los resultados del año pasado no fueron un accidente. Es el resultado de un duro trabajo y de la implementación de esos cambios.»

Por su parte, el CIO de Texas Tech, Barrett, aunque está contento con los resultados posteriores a 2018, es más cauteloso a la hora de juzgar si el cambio a un nuevo marco de riesgo fue el movimiento correcto.

«Creo que pasar al marco de volatilidad que hicieron es muy desafiante, porque la volatilidad es por sí misma un indicador difícil», dice. «Se sabrá mucho más en abril y mayo, mirando hacia atrás, cómo ese marco realmente valió la pena. Pero parece que está funcionando»

Hasta ahora ha demostrado ser el caso en el actual entorno de salvajes oscilaciones del mercado de valores, un pico masivo de solicitudes de subsidio de desempleo y la caída del crecimiento del PIB.

Schroeder explica, en una conversación telefónica a mediados de marzo, que el rendimiento de la empresa en marzo no provino de una simple apuesta contra el S&P 500.

«Lo más importante ha sido que realmente llegamos a esto con una cartera diversificada», dice. «Y cuando empezamos a ver algunos puntos de datos que sugerían que había una completa complacencia y poco respeto por el impacto de una de esta envergadura, no hicimos una gran apuesta por el virus per se, pero lo que sí hicimos fue endurecer aún más nuestras exposiciones a factores y riesgos para estar en una posición neutral para aprovechar una posible dislocación en lugar de hacer una apuesta direccional»

Dice que eso fue el resultado directo de los cambios implementados en la reciente revisión de la firma.

«Antes de que puedas reconocer una dislocación, tienes que ponerte en una posición en la que no puedas ser noqueado por un evento», señala Schroeder. «Enseguida hicimos un gran trabajo para reducir la aglomeración como parte de la gestión de riesgos. En este caso, se trata tanto de la aglomeración de fondos de cobertura como de una función del «quant unwind», es decir, de las estrategias de negociación por ordenador que se deshacen indiscriminadamente de las acciones en las ventas. «Si nos posicionamos de manera que no estemos tan expuestos a ese factor de aglomeración, entonces seguimos en pie. Eso es diferente a decir que deberíamos ir en corto en el S&P. Eso es una apuesta direccional, y no es lo que nos pagan por hacer».

Añade que la empresa también redujo su exposición al factor de impulso, así como su correlación con los movimientos del mercado. Sin embargo, lo más satisfactorio para los directores es el hecho de que el fondo de cobertura haya superado con destreza la primera prueba real de su renovado proceso de inversión. «Hemos sido capaces de mantener nuestro rendimiento y gestionar a través de este período y superarlo, sin tener que cambiar el ADN o la construcción de la empresa para hacerlo», señala Schroeder. «No hemos tenido que convertirnos de repente en un jugador beta o en un experto en virus para apostar por esto».

El rendimiento de Balyasny durante las turbulencias del mercado este año es exactamente lo que muchos inversores institucionales dicen que buscan.

«Si se trata de un plan grande tiene una asignación con el fin de compensar la volatilidad, pero todavía está buscando un retorno, entonces los califico extremadamente alto», dice Holmgren de Hartford HealthCare. «Si lo que se busca es una alta correlación beta con el mercado -lo que no es el caso de Balyasny; su correlación es de 0,1, 0,2-, entonces no es lo que se busca. Los califico muy bien, pero específicos para lo que hacemos».

Está muy lejos de los primeros días de la firma como una tienda de operaciones diarias. Schroeder habla de la trayectoria de crecimiento de la empresa como si tuviera tres fases.

«En los días de comercio diario era como dirigir un casino. En los años intermedios era como dirigir una franquicia deportiva. Ahora diriges un negocio. Los gastos, los costes, se vuelven importantes», dice. «La sofisticación de los inversores también ha cambiado. Entonces, todo el mundo publicaba cifras mensuales. Ahora hay transparencia diaria: la sofisticación de los inversores es mucho mayor. Se preocupan más por la gestión del riesgo, y lo entienden».

Como parte de esa transformación, la base de inversores de la firma pasó de ser individuos adinerados a fondos de fondos de cobertura a inversores principalmente institucionales, incluyendo fondos de pensiones, fondos soberanos, pensiones corporativas, etc.

La empresa también se encontró con algunos baches en el camino. Se cerró una estrategia de arbitraje estadístico, así como un fondo de mejores ideas. Y varios de los directores dijeron que, aunque están satisfechos con el rendimiento reciente, no están preparados para dar vueltas de campana. Sin embargo, la empresa se está abriendo a nuevos clientes por primera vez en cuatro años y, pase lo que pase, Balyasny dice que sigue centrado en mejorar el negocio y en mantener una cultura «en la que la gente quiera venir a trabajar y formar parte de algo»

Y está orgulloso de esa cultura, a pesar de los comentarios de cierta empresa rival. Balyasny no quiso entrar en detalles cuando se le preguntó sobre el hecho de que Griffin compartiera el correo electrónico de la empresa como un ejemplo de lo que no se debe hacer.