Bespoke CDO

Qu’est-ce qu’un Bespoke CDO ?

Un CDO sur mesure est un produit financier structuré – plus précisément, un titre de créance collatéralisé (CDO) – qu’un courtier crée pour un groupe spécifique d’investisseurs et qu’il adapte à leurs besoins. Le groupe d’investisseurs achète généralement une seule tranche du CDO sur mesure, et les autres tranches sont ensuite détenues par le courtier, qui tentera généralement de se couvrir contre les pertes potentielles à l’aide d’autres produits financiers comme les dérivés de crédit.

Un CDO sur mesure est maintenant plus communément appelé une tranche sur mesure ou une opportunité de tranche sur mesure (BTO).

Les bases d’un CDO sur mesure

Traditionnellement, un titre adossé à des créances (CDO) regroupe une collection d’actifs générant des flux de trésorerie – tels que des hypothèques, des obligations et d’autres types de prêts – puis reconditionne ce portefeuille en sections distinctes appelées tranches. Les Bespoke CDO peuvent être structurés comme ces CDO traditionnels, en mettant en commun des catégories de dettes avec des flux de revenus, mais le terme fait généralement référence aux CDO synthétiques qui investissent dans des swaps de défaut de crédit (CDS) et qui sont plus hautement personnalisables et nuancés.

Les tranches sont des portions d’un actif mis en commun divisé par des caractéristiques spécifiques. Les différentes tranches du CDO comportent différents degrés de risque, en fonction de la solvabilité de l’actif sous-jacent. Par conséquent, chaque tranche a un taux de rendement trimestriel différent qui correspond à son propre profil de risque. Évidemment, plus le risque de défaillance des avoirs de la tranche est grand, plus le rendement qu’elle offre est élevé. Les principales agences de notation ne notent pas les CDO sur mesure – l’évaluation de la solvabilité est effectuée par l’émetteur et, dans une certaine mesure, par la perception du marché. Comme il s’agit d’instruments financiers illiquides et complexes, les CDO sur mesure ne s’échangent que de gré à gré (OTC).

Contexte des CDO sur mesure

Les CDO sur mesure – comme les CDO en général – ont perdu en popularité en raison de leur rôle prépondérant dans la crise financière qui a suivi la bulle immobilière et l’effondrement des prêts hypothécaires entre 2007 et 2009. La création de ces produits par Wall Street a été considérée comme ayant contribué à l’effondrement massif du marché et au renflouement par les pouvoirs publics, ainsi qu’à un manque de bon sens. Les produits étaient des investissements hautement structurés, difficiles à comprendre – tant par ceux qui les achetaient que par ceux qui les vendaient – et difficiles à évaluer.

Malgré cela, les CDO sont un outil utile pour transférer le risque aux parties prêtes à l’assumer, et pour libérer du capital pour d’autres usages. Wall Street est toujours à la recherche de moyens de transférer le risque et de débloquer du capital. Ainsi, depuis 2016 environ, le CDO sur mesure fait son retour. Dans sa réincarnation, il est souvent appelé bespoke tranche opportunity (BTO).

Le re-branding n’a cependant pas changé l’outil lui-même, mais il y a vraisemblablement un peu plus d’examen et de diligence raisonnable dans les modèles de tarification. On espère qu’avec ces nouveaux produits, les investisseurs ne se retrouvent pas une fois de plus à détenir des obligations qu’ils ne comprennent pas correctement.

Avantages des CDO sur mesure

L’avantage évident d’un CDO sur mesure est que l’acheteur peut le personnaliser. Un CDO sur mesure est simplement un outil qui permet aux investisseurs de cibler des profils de risque et de rendement très spécifiques pour leurs stratégies d’investissement ou leurs besoins de couverture. Si un investisseur veut faire un pari important et ciblé contre l’industrie du fromage de chèvre, il y aura un courtier qui pourra construire un CDO sur mesure pour le faire au bon prix. Malgré tout, ces produits sont quelque peu diversifiés puisque le pool de prêts de disons plusieurs producteurs de fromage de chèvre.

Le deuxième avantage principal est le rendement supérieur au marché qu’ils peuvent fournir. Lorsque les marchés du crédit sont stables et que les taux d’intérêt fixes sont bas, ceux qui recherchent des revenus de placement doivent creuser davantage.

Inconvénients des CDO sur mesure

Le grand inconvénient est qu’il y a généralement peu ou pas de marché secondaire pour les CDO sur mesure. Cette absence de marché rend difficile la fixation quotidienne des prix. La valeur doit être calculée sur la base de modèles financiers théoriques complexes. Ces modèles peuvent émettre des hypothèses qui s’avèrent catastrophiquement fausses, ce qui coûte cher au détenteur et le laisse avec un instrument financier qu’il ne peut vendre à aucun prix. Plus le CDO est personnalisé, moins il a de chances d’intéresser un ou plusieurs autres investisseurs.

Puis il y a le manque de transparence et de liquidité qui accompagne les transactions de gré à gré en général et ces instruments en particulier. En tant que produits non réglementés, les CDO sur mesure restent relativement élevés sur l’échelle des risques – un instrument plus adapté aux investisseurs institutionnels, comme les fonds spéculatifs, qu’aux particuliers.

Exemple concret de CDO sur mesure

Citigroup est l’un des principaux courtiers en CDO sur mesure, Il a réalisé des transactions d’une valeur de 7 milliards de dollars US pour la seule année 2016. Pour accroître la transparence dans ce qui « a historiquement été un marché opaque » – pour citer Vikram Prasad directeur général de Correlation and Exotics Trading de Citi – la banque propose un portefeuille standardisé de credit default swaps Ceux-ci sont l’actif habituellement utilisé pour construire les CDO. Elle rend également visible la structure tarifaire des tranches de CDO sur son portail client, en « publiant » les chiffres que les tranches atteignent.