Le cas curieux de Dmitry Balyasny
Le choc du marché de mars était mauvais – mais c’était loin d’être la pire expérience que Balyasny Asset Management ait jamais eu à subir.
L’année 2018, difficile pour le marché boursier et les hedge funds en général, s’est avérée être la plus difficile dans l’histoire de la société de hedge funds de Chicago, alors âgée de 18 ans, ses fonds affichant des pertes plus importantes que celles de ses pairs et les investisseurs arrachant des milliards de la société. Le fonds phare de la société, Atlas Enhanced, a perdu 7 %, et les actifs ont chuté de moitié, passant de 12 à 6 milliards de dollars.
Lorsque la société était au plus bas, son fondateur, Dmitry Balyasny, a envoyé un courriel – avec pour objet « S’adapter ou mourir » – à son personnel, déclarant sans détour que les performances de la société « craignent » et que, à sa grande consternation, il ne ressentait pas un « sentiment d’urgence palpable » lorsqu’il parcourait les salles de marché de la société.
Malheureusement pour Balyasny, cet email a fini entre les mains de Ken Griffin, le fondateur de la société de fonds spéculatifs rivale Citadel. Griffin a projeté l’email sur un écran lors d’une réunion interne pour les employés, leur disant que c’était ce qui pouvait arriver quand une entreprise a une mauvaise culture, selon un rapport de Business Insider à l’époque.
Face à l’exode des investisseurs et confronté au plus grand défi de sa carrière par ailleurs réussie en tant que trader et entrepreneur, Balyasny a dû faire des choix difficiles. Tout d’abord, il a supprimé 125 emplois, soit environ 20 % des effectifs du fonds spéculatif. C’était une décision particulièrement douloureuse pour Balyasny, dont la société n’avait jamais connu d’année de baisse conséquente et qui est fier de sa culture d’entreprise de style familial.
« Je fais cela depuis 20 ans et en tant que trader bien avant cela – si vous êtes sur les marchés assez longtemps, vous allez avoir des années difficiles », dit Balyasny, le fondateur génial et à la voix douce de la société, dans une interview avec Institutional Investor tenue à l’avant-poste new-yorkais du hedge fund fin janvier.
Puis vint une tâche encore plus ardue : réorganiser l’ensemble du processus d’investissement de la firme. Balyasny a embauché 90 nouveaux gestionnaires de portefeuille et analystes, un nouveau responsable mondial des actions – Jeff Runnfeldt, qui avait auparavant occupé un rôle similaire chez Citadel – et un nouveau directeur des risques, qu’il a chargé de remanier toute l’approche de la firme en matière de gestion des risques.
Maintenant, avec la pandémie mondiale de coronavirus qui a fait des ravages sur les marchés mondiaux en 2020 – fracassant les pires records de performance boursière trimestrielle et de pertes d’emploi – les nouveaux systèmes de risque fantaisistes de Balyasny subissent le test ultime.
« Avec la quantité de volatilité que vous voyez dans le livre, ils ont beaucoup d’opportunités pour générer de l’alpha », dit Tim Barrett, directeur des investissements à la Texas Tech University. « Ces gars, théoriquement, devraient être en train de le tuer. »
C’est exactement ce qu’ils font, comme il s’avère.
Dans un trimestre où le Dow Jones Industrial Average a perdu 23 pour cent, le Standard & Poor’s 500 a perdu 20 pour cent, et le hedge fund moyen a perdu plus de 8 pour cent, le fonds Atlas Enhanced de Balyasny a enregistré un gain de 4,66 pour cent. Le fonds est maintenant en hausse de près de 8 % au cours de la troisième semaine d’avril, selon des personnes familières avec la performance. Cela fait suite à un gain de 12 % en 2019, avec une corrélation négative avec le S&P 500. Dans le langage de l’investissement institutionnel, cela signifie que les rendements de l’entreprise avaient moins que rien à voir avec la façon dont le marché boursier s’est comporté en 2019 – fournissant la génération insaisissable d’alpha que ces investisseurs recherchent.
« Jusqu’à présent, ils s’en sortent très bien », dit Barrett. « Les changements qu’ils ont effectués à la tête des actions et du risque parfaitement mis en œuvre. »
David Holmgren, directeur des investissements de Hartford HealthCare et investisseur de longue date de Balyasny, est d’accord. « Je suis juste absolument très heureux de ce qu’ils nous livrent », dit-il. « Nous avons obtenu la performance, et plus important encore, nous avons obtenu ce dont nous avions besoin, à savoir une protection dans le sell-off. »
La série de performances est particulièrement bien tombée, car Balyasny a déclaré aux investisseurs à la fin de 2019 qu’elle prévoyait de s’ouvrir à de nouveaux capitaux pour la première fois depuis des années. Les types de clients qu’il est susceptible d’attirer reflètent une autre transformation que la firme a subie ces dernières années, ayant évolué d’un hedge fund de démarrage teigneux avec des racines dans le day-trading à un gestionnaire d’actifs mondial plus sophistiqué – bien qu’il soit toujours mentionné dans le même souffle que son concurrent plus grand à l’autre bout de la ville.
« J’en entends parler comme d’un mini Citadel. C’est une analogie courante », dit Holmgren, qui estime que Balyasny a simplement mis plus de temps à atteindre le stade des douleurs de croissance qui ont frappé ses pairs plus importants il y a une décennie.
« Dmitry n’était pas là depuis aussi longtemps, ou aussi célèbre, en 2008 – lorsqu’il a réellement gagné de l’argent – que certaines des plus grandes entreprises, celles qui ont eu un très mauvais 08 et c’est à ce moment-là qu’elles ont grandi et fait leurs licenciements », note-t-il. « Je n’ai pas vu comme une mauvaise performance et des licenciements – pour moi, c’est quand ils ont vécu l’expérience que les autres célèbres gestionnaires de hedge funds ont vécu exactement une décennie plus tôt. Ils ont grandi. »
Dmitry Balyasny est un inconditionnel d’Ayn Rand, l’écrivain libertaire dont la philosophie de l’objectivisme épouse le droit des individus à vivre entièrement pour leur propre intérêt. Caractérisée par la croyance en l’individualisme, le gouvernement limité et le capitalisme, la philosophie d’Ayn Rand a été louée par des politiciens de droite, dont le sénateur américain Rand Paul et le représentant Paul Ryan. Les fonds de Balyasny ont été nommés d’après l’œuvre la plus célèbre d’Ayn Rand, le roman Atlas Shrugged, et les visiteurs des bureaux de la firme reçoivent un marque-page portant le logo BAM et une liste des livres préférés de Balyasny, qui incluent – sans surprise – Atlas Shrugged.
Balyasny vient par son fandom honnêtement. Né à Kiev, sa famille a immigré aux États-Unis quand il avait sept ans, après que l’Union soviétique a levé les restrictions sur l’émigration juive. Ses parents se sont installés à Chicago, sans parler anglais. Sa mère avait été ingénieur et son père professeur, mais dans l’Illinois, elle nettoyait des chambres d’hôtel et lui faisait des petits boulots.
À 12 ans, Balyasny a commencé à faire de la vente au porte-à-porte ; à l’adolescence, il s’est intéressé à la bourse et a commencé à faire du trading. Il a obtenu une licence d’agent de change et a trouvé un emploi dans une minuscule entreprise – « composer pour des dollars », comme il le dit – tout en obtenant une licence en finance à l’Université Loyola de Chicago.
« Je perdais tout ce que je gagnais en commissions en négociant pour moi-même », se souvient-il. « Mais j’avais une passion pour l’investissement, et j’étais déterminé à trouver une solution ».
Il a postulé pour un emploi dans tous les fonds spéculatifs auxquels il pouvait penser. Après avoir amassé une pile de lettres de refus, il a finalement obtenu un emploi chez Schonfeld Securities, en 1994.
« Ils voulaient des gens sans idée préconçue de ce qu’ils faisaient – donc cela correspondait bien aux deux parties », dit-il en riant.
Le poste offrait l’ultime formation « mangez ce que vous tuez » : Les traders recevaient un peu de capital et un déjeuner tous les jours, mais aucun salaire de base. Balyasny n’a pas gagné d’argent la première année, mais il a appris des traders plus expérimentés avec lesquels il travaillait et a réalisé des bénéfices réguliers par la suite. Il a obtenu de bons résultats tout au long des années 90, en augmentant son capital et en constituant une équipe en interne, qu’il a transformée en une division distincte qui a lancé son propre fonds. Cette équipe est devenue la base de ce qui serait finalement Balyasny Asset Management.
« La philosophie était la même : nous voulions générer des rendements non corrélés à travers de nombreux flux P&L », dit Balyasny. « La véritable valeur d’une plateforme est la spécialisation. Les entreprises qui ont résisté à l’épreuve du temps sont celles qui ont construit de véritables activités » qui n’étaient pas liées à une personne ou à une stratégie en particulier, explique-t-il. « Avoir beaucoup d’expositions dans différents espaces semblait beaucoup plus durable. »
En 1999, Balyasny a embauché Scott Schroeder, qui avait une formation d’avocat, pour rejoindre son équipe au sein de Schonfeld, et a ensuite fait appel à Taylor O’Malley, qui avait auparavant travaillé comme consultant en investissement et dirigeant d’entreprise. Les deux hommes sont les premières embauches commerciales de Balyasny, et le trio devient les partenaires fondateurs de BAM.
« J’ai toujours su que je travaillerais pour quelqu’un de plus jeune que moi – je n’avais simplement pas réalisé que cela arriverait quand j’avais 30 ans », plaisante Schroeder à propos de Balyasny lors d’une interview au nouveau siège saisissant de la firme à Chicago, fin février. « Les fonds spéculatifs étaient très peu connus en 1999. Je n’étais pas équipé pour juger de ses prouesses en matière de trading à ce moment-là – mais sa capacité à exposer sa vision à 29 ans était aussi bonne que celle des PDG de Fortune 500 que j’avais vus dans les salles de conseil. »
La société a été officiellement lancée en tant qu’entité indépendante en 2001, négociant principalement des actions long-short – qui représentent toujours 70 pour cent du risque de la société – avec plusieurs spécialités sectorielles et une inclinaison mondiale. Plus tard, le fonds a ajouté des stratégies globales macro, long-short de crédit et autres.
La firme a connu un parcours remarquable, perdant rarement de l’argent pendant les 16 premières années de son existence et délivrant un rendement annualisé de 12 pour cent. Les actifs ont gonflé à 12 milliards de dollars grâce à de solides performances pendant les périodes de turbulence sur les marchés, la firme affichant des gains tout au long du krach des dotcoms et de la crise financière de 2008.
Mais 2018 a été une histoire différente.
« Nous avions fait un très bon travail en gagnant de l’argent pendant les périodes difficiles », dit Balyasny, mais « 2018 a été une année difficile pour nous pour diverses raisons ». Qu’est-ce qui n’a pas marché ? Un marché difficile, couplé à des choses que nous aurions pu mieux faire. C’était une mauvaise année pour les actions long-short, et c’est 70, 75 pour cent de notre risque. »
Balyasny reconnaît que la firme avait grandi trop rapidement, « donc notre capacité à être dans les mauvaises herbes avec chaque équipe avait été étirée. » Le hedge fund avait également réalisé qu’il devait mettre à jour ses pratiques de gestion des risques. « Nous étions en train d’apporter des améliorations et nous n’avions pas tout mis en œuvre lorsque nous nous sommes heurtés à la scie circulaire de l’environnement des actions long-short », dit-il.
« Une partie du problème est que nous étions devenus trop gros trop vite », convient Schroeder. « Nous sommes passés tous les trois de 20 millions de dollars et 12 personnes à 12 milliards de dollars et 600 personnes. On attendait trop de la capacité des équipes existantes à générer de l’alpha à l’échelle dont nous avions besoin pour 12 milliards de dollars. En même temps, l’alpha se dégradait à un rythme très rapide. Nous ne l’avons pas reconnu assez vite. Et nous n’avions pas d’infrastructure analytique pour soutenir les GP qui avaient besoin de la vélocité des idées pour soutenir une base d’actifs de 12 milliards de dollars. »
Enfin, l’approche du risque de l’équipe était trop conservatrice, selon sa propre estimation.
« Historiquement, notre meilleure défense a été de faire baisser le risque », note Schroeder, citant 2008 comme exemple. « 2008 – nous avons joué la défense, nous avons fait baisser le capital, nous avons fait de l’argent. En 2009, notre problème était que nous n’étions pas passés à l’offensive. Nous n’avions pas l’infrastructure en place pour commencer à l’exploiter assez rapidement pour gagner de l’argent à nouveau. » En d’autres termes, bien que le cabinet ait finalement gagné de l’argent en 2009, il aurait pu en gagner davantage s’il avait déployé plus de capital plus tôt.
Le cabinet savait qu’il devait faire de grands changements. Ainsi, à la fin de 2018, elle a embauché Alex Lurye.
Lurye, qui avait été directeur des risques et responsable de la construction du portefeuille mondial chez Citadel, a apporté un regard neuf sur l’approche de gestion des risques de l’entreprise.
« Quand je suis arrivé et que j’ai regardé les choses de manière holistique – la gestion des risques était considérée comme une technique d’atténuation des pertes, par opposition à être une colonne vertébrale d’un processus de génération d’alpha », dit-il.
Son premier ordre du jour a été d’intégrer la gestion du risque dans le processus de gestion du portefeuille. Cela a conduit à l’introduction d’un modèle de volatilité cible, qui a permis à l’entreprise d’utiliser la gestion du risque comme un outil de génération d’alpha, plutôt que comme une simple mesure défensive, affirme-t-il.
Schroeder donne un exemple simple du fonctionnement du modèle : Une action de biotechnologie et une action financière pourraient avoir le même potentiel de rendement, mais l’action financière pourrait avoir une volatilité trois fois plus élevée. Avec une limite de volatilité sur chaque transaction, il est toujours possible d’investir dans l’action financière, mais vous devez neutraliser le facteur de volatilité, peut-être en ayant une position courte concurrente. « C’est le contraire de ce que vous avez dans une stratégie de gestion de l’exposition brute », dit Schroeder.
Lurye dit que la société a également renforcé à la fois la qualité et la quantité de ses idées d’investissement en faisant de nouvelles embauches dans les équipes de gestion de portefeuille et d’analystes, ce qui a permis à la société de doubler la quantité d’idées efficaces au cours de l’année – ce qu’elle appelle la « vélocité des idées ». Le cabinet effectue également près de 100 tests de résistance différents, y compris ceux basés sur des événements historiques, ainsi que des scénarios hypothétiques.
Cette refonte du risque a été l’un des principaux facteurs qui ont conduit un investisseur institutionnel à faire le saut et à investir avec BAM l’année dernière, après avoir eu la firme sur sa liste de surveillance pendant plusieurs années.
« Nous avons été impressionnés par l’histoire du redressement qu’ils ont opéré là-bas », dit cette personne, qui a demandé à ne pas être nommée. « La gestion du risque – qui, selon nous, est la clé d’un fonds multistratégie – et la capacité de passer d’une stratégie à l’autre et de fermer les stratégies qui ne sont pas performantes pour fonctionner très bien. »
Lurye attribue à ses patrons, et à ce qu’il décrit comme la culture entrepreneuriale de la firme, le mérite de lui avoir donné carte blanche pour effectuer des changements. « Pour que BAM adapte le cadre – cela en dit long sur le cabinet », dit-il. « Les performances de l’année dernière ne sont pas le fruit du hasard. C’est le résultat d’un travail acharné et de la mise en œuvre de ces changements. »
Pour sa part, Texas Tech CIO Barrett, bien que satisfait des résultats post-2018, est plus prudent pour juger si le passage à un nouveau cadre de risque était la bonne décision.
« Je pense que le passage au cadre de volatilité qu’ils ont fait est très difficile, car la volatilité est en soi un indicateur difficile », dit-il. « Vous en saurez beaucoup plus en avril et en mai, en regardant en arrière, sur la façon dont ce cadre a vraiment porté ses fruits. Mais il semble fonctionner. »
Jusqu’à présent, cela s’est avéré être le cas dans l’environnement actuel d’oscillations boursières sauvages, d’un pic massif de demandes d’allocations chômage et d’une croissance du PIB en chute libre.
Schroeder explique, lors d’une conversation téléphonique à la mi-mars, que la performance de la firme en mars n’est pas venue d’un simple pari contre le S&P 500.
« La chose la plus importante a été que nous sommes vraiment entrés dans cette affaire avec un portefeuille diversifié », dit-il. « Et comme nous avons commencé à voir certains points de données qui suggéraient qu’il y avait une complaisance totale et peu de respect pour l’impact d’un de cette taille, nous n’avons pas fait un énorme pari sur le virus en soi, mais ce que nous avons fait est de resserrer davantage nos expositions aux facteurs et aux risques afin que nous soyons dans une position neutre pour profiter d’une dislocation potentielle plutôt que de faire un pari directionnel. »
Il dit que c’était le résultat direct des changements mis en œuvre dans la récente refonte de la firme.
« Avant de pouvoir reconnaître une dislocation, vous devez vous mettre dans une position où vous ne pouvez pas être assommé par un événement », souligne Schroeder. « Tout de suite, nous avons fait beaucoup de travail pour réduire l’encombrement dans le cadre de la gestion des risques. Dans le cas présent, il s’agit à la fois de l’affluence des fonds spéculatifs et d’une fonction du débouclage quantique », c’est-à-dire des stratégies de négociation informatisées qui se débarrassent sans discernement des actions lors de la liquidation. « Si nous nous positionnons de manière à ne pas être aussi exposés à ce facteur d’affluence, nous sommes encore debout. Ce n’est pas la même chose que de dire que nous devrions simplement vendre à découvert le S&P. C’est un pari directionnel, et ce n’est pas ce pour quoi nous sommes payés. »
Il ajoute que la firme a également réduit son exposition au facteur momentum ainsi que sa corrélation aux mouvements du marché. Mais ce qui satisfait peut-être le plus les dirigeants, c’est le fait que le fonds spéculatif ait adroitement traversé le premier véritable test de son processus d’investissement remanié. « Nous avons été en mesure de maintenir notre performance, de la gérer pendant cette période et de la surpasser, sans avoir à changer l’ADN ou la structure de l’entreprise pour y parvenir », note M. Schroeder. « Nous n’avons pas eu à devenir soudainement un joueur bêta ou un expert en virus pour faire un pari sur ce sujet ».
La performance de Balyasny pendant les turbulences du marché cette année est exactement ce que de nombreux investisseurs institutionnels disent rechercher.
« Si vous êtes un grand plan a une allocation à des fins de compensation de la volatilité, mais que vous recherchez toujours un rendement, alors je les note extrêmement haut », dit Holmgren de Hartford HealthCare. « Si vous recherchez une corrélation bêta élevée avec le marché – ce qui n’est pas le cas de Balyasny ; leur corrélation est de l’ordre de 0,1, 0,2 – alors ils ne sont pas ce que vous recherchez. Je les note très bien, mais spécifiques à ce que nous faisons. »
On est loin des débuts de la firme en tant que boutique de day-trading. Schroeder parle de la trajectoire de croissance de la firme comme ayant trois phases.
« À l’époque du day-trading, c’était comme gérer un casino. Dans les années intermédiaires, c’était comme gérer une franchise sportive. Maintenant, vous dirigez une entreprise. Les dépenses, les coûts deviennent importants », dit-il. « La sophistication des investisseurs a également changé. À l’époque, tout le monde publiait des chiffres mensuels. Maintenant, il y a une transparence quotidienne – la sophistication des investisseurs est tellement meilleure. Ils se soucient davantage de la gestion du risque, et ils l’obtiennent. »
Dans le cadre de cette transformation, la base d’investisseurs de l’entreprise est passée de particuliers fortunés à des fonds de hedge funds, puis à des investisseurs principalement institutionnels, y compris des fonds de pension, des fonds souverains, des pensions d’entreprise, etc.
La société a également rencontré quelques difficultés en cours de route. Une stratégie d’arbitrage statistique a été fermée, tout comme un fonds des meilleures idées. Et plusieurs des directeurs ont déclaré que, bien qu’ils soient satisfaits des performances récentes, ils ne sont pas prêts à crier victoire. Pourtant, le cabinet s’ouvre à de nouveaux clients pour la première fois en quatre ans, et quoi qu’il arrive, Balyasny dit qu’il reste concentré sur l’amélioration de l’activité et le maintien d’une culture « où les gens veulent venir travailler et faire partie de quelque chose. »
Et il est fier de cette culture – en dépit du commentaire d’un certain cabinet rival. Balyasny n’a pas voulu se laisser entraîner lorsqu’on l’a interrogé sur le partage par Griffin de l’e-mail de Balyasny à l’échelle de l’entreprise comme un modèle de ce qu’il ne faut pas faire.