Dmitrij Baljasny különös esete

A márciusi piaci sokk rossz volt – de messze nem ez volt a Baljasny Asset Management eddigi legrosszabb tapasztalata.

A 2018-as év, amely a tőzsde és a fedezeti alapok számára összességében nehéz év volt, a chicagói fedezeti alapkezelő cég akkor 18 éves történetében a legkeményebbnek bizonyult: alapjai mélyebb veszteségeket könyveltek el, mint a társaik, a befektetők pedig milliárdokat vontak ki a cégből. A cég zászlóshajójának számító Atlas Enhanced alap 7 százalékot veszített, és a vagyon a felére, 12 milliárd dollárról 6 milliárd dollárra esett vissza.

Amikor a cég mélyponton volt, az alapító Dmitry Balyasny egy e-mailt küldött – “Adapt or Die” (Alkalmazkodj vagy meghalsz) tárgysorral – a munkatársainak, amelyben nyersen kijelentette, hogy a cég teljesítménye “szar”, és hogy legnagyobb megdöbbenésére nem érzett “érezhető sürgősséget”, amikor a cég kereskedési tereit járta.

Balyasny szerencsétlenségére ez az e-mail Ken Griffin, a rivális Citadel fedezeti alapokkal foglalkozó cég alapítójának kezébe került. Griffin a Business Insider akkori beszámolója szerint egy belső városházi értekezleten az alkalmazottak számára kivetítette az e-mailt egy képernyőre, és azt mondta nekik, hogy ez történhet, ha egy cégnek rossz a kultúrája.

A befektetők elvándorlásával szembesülve és egyébként sikeres kereskedői és vállalkozói karrierjének legnagyobb kihívásával szembesülve Balyasnynak nehéz döntéseket kellett hoznia. Először is 125 munkahelyet szüntetett meg, ami a fedezeti alap alkalmazottainak mintegy 20 százaléka. Ez különösen fájdalmas lépés volt Balyasny számára, akinek a cégének korábban soha nem volt következetes rossz éve, és aki büszke a családias vállalati kultúrára.

“20 éve csinálom ezt, és kereskedőként már jóval azelőtt is – ha elég sokáig vagy a piacokon, akkor lesznek nehéz éveid” – mondta Balyasny, a cég zseniális és halk szavú alapítója az Institutional Investornak adott interjúban, amelyet a fedezeti alap New York-i kirendeltségén tartottak január végén.

Aztán jött egy még nehezebb feladat: a cég teljes befektetési folyamatának átalakítása. Balyasny 90 új portfóliómenedzsert és elemzőt, egy új globális részvényekért felelős vezetőt – Jeff Runnfeldt, aki korábban a Citadelnél töltött be hasonló szerepet – és egy új kockázatkezelési főnököt vett fel, akit a cég teljes kockázatkezelési megközelítésének átalakításával bízott meg.

Most, amikor a globális koronavírus-járvány 2020-ban pusztítást végez a globális piacokon – minden idők legrosszabb rekordjait döntve meg a negyedéves tőzsdei teljesítmény és a munkahelyek elvesztése terén egyaránt -, Balyasny új, divatos kockázati rendszerei a végső próbatétel előtt állnak.

“A könyvben látható volatilitás mellett rengeteg lehetőségük van alfa generálására” – mondja Tim Barrett, a Texas Tech University befektetési igazgatója. “Ezeknek a srácoknak elméletileg gyilkolniuk kellene.”

Mint kiderült, pontosan ezt teszik.

Egy olyan negyedévben, amikor a Dow Jones Industrial Average 23 százalékot, a Standard & Poor’s 500 20 százalékot, az átlagos hedge fund pedig több mint 8 százalékot veszített, Balyasny Atlas Enhanced alapja 4,66 százalékos nyereséget ért el. A teljesítményt ismerő személyek szerint az alap április harmadik hetéig közel 8 százalékos pluszban van. Ez a 2019-es 12 százalékos nyereséget követi, negatív korrelációval az S&P 500-hoz képest. Az intézményi befektetések nyelvén ez azt jelenti, hogy a cég hozamának kevesebb, mint semmi köze nem volt ahhoz, hogy a részvénypiac hogyan teljesített 2019-ben – biztosítva a megfoghatatlan alfa-generálást, amelyre az ilyen befektetők vágynak.

“Eddig remekül teljesítenek” – mondja Barrett. “A részvények és a kockázatok élén végrehajtott változtatásokat tökéletesen végrehajtották.”

David Holmgren, a Hartford HealthCare befektetési igazgatója, aki régóta Balyasny befektetője, egyetért. “Egyszerűen abszolút elégedett vagyok azzal, amit számunkra nyújtanak” – mondja. “Megkaptuk a teljesítményt, és ami még fontosabb, megkaptuk, amire szükségünk volt, vagyis védelmet az eladási hullámban.”

A teljesítménysorozat különösen jól időzített, mivel a Balyasny 2019 végén közölte a befektetőkkel, hogy évek óta először tervezi megnyitni magát új tőke előtt. Az ügyfelek fajtái, amelyeket valószínűleg vonzani fog, egy másik átalakulást tükröznek, amelyen a cég az elmúlt években átesett, miután a day-tradingben gyökerező, selejtes startup hedge fundból kifinomultabb globális vagyonkezelővé vált – bár még mindig egy kalap alá veszik nagyobb versenytársával a város másik végében.

“Úgy hallottam róla, mint egy mini Citadelről. Ez egy gyakori hasonlat” – mondja Holmgren, aki úgy érzi, hogy a Balyasnynak egyszerűen több időbe telt, mire eljutott abba a növekedési fázisba, amely egy évtizeddel ezelőtt sújtotta nagyobb társait.

“Dmitry nem volt olyan régóta, vagy nem volt olyan híres ’08 alatt – amikor ténylegesen pénzt keresett -, mint néhány nagyobb cég, azok, akiknek nagyon rossz volt ’08, és akkor nőttek fel, és akkor hajtották végre az elbocsátásokat” – jegyzi meg. “Nem láttam olyan rossz teljesítményt és elbocsátásokat – számomra az volt, amikor átmentek azon a tapasztalaton, amin a többi híres fedezeti alapkezelő pontosan egy évtizeddel korábban ment keresztül. Felnőttek.”

Dmitrij Baljasny Ayn Rand, a libertárius írónő híve, akinek objektivista filozófiája az egyének azon jogát hirdeti, hogy teljes mértékben a saját érdekeiknek éljenek. Rand filozófiáját az individualizmusba, a korlátozott kormányzásba és a kapitalizmusba vetett hit jellemzi, és olyan jobboldali politikusok dicsérik, mint Rand Paul amerikai szenátor és Paul Ryan képviselő. Balyasny alapjai Ayn Rand leghíresebb művéről, az Atlas Shrugged című regényről kapták a nevüket, és a cég irodáiba látogatók egy könyvjelzőt kapnak, amelyen a BAM logója és Balyasny kedvenc könyveinek listája szerepel, amelyek között – nem meglepő módon – az Atlas Shrugged is szerepel.

Balyasny a rajongásához őszintén ragaszkodik. Kijevben született, családja hétéves korában emigrált az Egyesült Államokba, miután a Szovjetunió feloldotta a zsidó kivándorlásra vonatkozó korlátozásokat. Szülei Chicagóban telepedtek le, és nem beszéltek angolul. Édesanyja mérnök volt, édesapja pedig professzor, de Illinois-ban az anyja szállodai szobákat takarított, a fiú pedig alkalmi munkákat végzett.

Baljasny 12 éves korában házaló kereskedéssel kezdett foglalkozni; tizenévesen kezdett érdeklődni a tőzsde iránt, és kereskedni kezdett. Tőzsdeügynöki engedélyt szerzett, és egy apró cégnél kapott munkát – “dollárért tárcsázott”, ahogy ő fogalmaz -, miközben a chicagói Loyola Egyetemen pénzügyi alapdiplomát szerzett.

“Mindent elvesztettem, amit a jutalékokon kerestem, amikor magamnak kereskedtem” – emlékszik vissza. “De szenvedélyem volt a befektetés, és elhatároztam, hogy rájövök a dologra”.

Munkára jelentkezett minden fedezeti alapnál, amely csak eszébe jutott. Miután egy halom elutasító levelet halmozott fel, 1994-ben végül a Schonfeld Securitiesnél kapott munkát.

“Olyan embereket akartak, akiknek nincsenek előítéleteik arról, hogy mit csinálnak – szóval ez mindkét félnek jól jött” – mondja nevetve.

A munka a tökéletes “edd meg, amit megölsz” képzést nyújtotta: A kereskedők minden nap kaptak egy kis tőkét és ebédet, de alapfizetést nem. Balyasny az első évben nem keresett pénzt, de tanult a tapasztaltabb kereskedőktől, akikkel együtt dolgozott, és ezután folyamatosan nyereséget termelt. A ’90-es évek során jól teljesített, kiépítette a tőkealapját és egy belső csapatot épített ki, amelyet külön részleggé alakított, és saját alapot indított. Ez a csapat lett az alapja annak, ami végül a Balyasny Asset Management lett.

“A filozófia ugyanaz volt: korrelációmentes hozamokat akartunk generálni sok P&L-folyamon keresztül” – mondja Balyasny. “Egy platform igazi értéke a specializáció. Azok a cégek állták ki az idő próbáját, amelyek valódi üzleteket építettek”, amelyek nem kötődtek egyetlen személyhez vagy stratégiához, magyarázza. “Sokkal fenntarthatóbbnak tűnt, ha sok kitettségünk van különböző területeken.”

1999-ben Balyasny felvette Scott Schroedert, aki jogásznak tanult, hogy csatlakozzon a Schonfeld csapatához, később pedig Taylor O’Malley-t, aki korábban befektetési tanácsadóként és vállalati vezetőként dolgozott. A két férfi volt Balyasny első üzleti alkalmazása, és a trió lett a BAM alapító partnere.

“Mindig is tudtam, hogy valaki nálam fiatalabbnak fogok dolgozni – csak azt nem gondoltam, hogy ez 30 évesen fog megtörténni” – viccelődik Schroeder Balyasnyról egy interjúban, amelyet a cég feltűnő új chicagói központjában készített február végén. “Nagyon keveset tudtak a fedezeti alapokról ’99-ben. Akkor még nem voltam felkészülve arra, hogy megítéljem a kereskedési képességeit – de az a képessége, hogy 29 évesen ki tudta fejteni az elképzeléseit, olyan jó volt, mint a Fortune 500 vezérigazgatói, akiket az igazgatótanácsokban láttam.”

A cég hivatalosan 2001-ben indult önálló egységként, és főleg long-short részvényekkel kereskedett – ami még mindig a cég kockázatának 70 százalékát teszi ki -, több ágazati specialitással és globális hajlammal. Később az alap globális makro, hitel long-short és egyéb stratégiákkal bővült.

A cég figyelemre méltó teljesítményt nyújtott, fennállásának első 16 évében ritkán veszített pénzt, és éves szinten 12 százalékos hozamot ért el. Az eszközök 12 milliárd dollárra duzzadtak a viharos piaci időkben elért erős teljesítménynek köszönhetően, a cég a dotcom összeomlása és a 2008-as pénzügyi válság alatt is nyereséget könyvelhetett el.

A 2018-as év azonban más volt.

“A nehéz időszakokban nagyon jó munkát végeztünk, hogy pénzt keressünk” – mondja Balyasny, de “2018 több okból is kihívást jelentő év volt számunkra. Mi ment rosszul? A nehéz piac, párosulva olyan dolgokkal, amelyeket jobban is csinálhattunk volna. Rossz év volt a long-short részvények szempontjából, és ez a kockázatunk 70-75 százalékát teszi ki.”

Balyasny elismeri, hogy a cég túl gyorsan nőtt, “így túlságosan igénybe vette a képességünket, hogy minden csapattal a gyepen legyünk”. A fedezeti alap azt is felismerte, hogy korszerűsíteni kell a kockázatkezelési gyakorlatát. “Éppen a fejlesztések folyamatában voltunk, és még nem hajtottunk végre mindent, amikor belefutottunk a long-short részvények környezetének zúgófűrészébe” – mondja.

“A probléma egy része az volt, hogy túl gyorsan túl nagyra nőttünk” – ért egyet Schroeder. “Mi hárman 20 millió dollárról és 12 emberről 12 milliárd dollárra és 600 emberre nőttünk. Túlzott elvárás volt, hogy a meglévő csapatok képesek legyenek olyan mértékű alfa létrehozására, amilyenre a 12 milliárd dollárhoz szükségünk volt. Ugyanakkor az alfa nagyon gyorsan romlott. Ezt nem ismertük fel elég gyorsan. És nem volt elemzői infrastruktúránk a PM-ek támogatására, akiknek ötletsebességre volt szükségük egy 12 milliárd dolláros eszközalap támogatásához.”

Végezetül a csapat saját becslése szerint túl konzervatív volt a kockázathoz való hozzáállása.

“Történelmileg a legjobb védekezésünk a kockázat csökkentése volt” – jegyzi meg Schroeder, 2008-at említve példaként. ” 2008 – védekeztünk, tőkét vontunk le, pénzt kerestünk. ’09-ben az volt a problémánk, hogy nem tértünk át a támadásra. Nem volt meg az infrastruktúra ahhoz, hogy elég gyorsan elkezdjük kihasználni, hogy újra pénzt keressünk.” Más szóval, bár a cég végül pénzt keresett 2009-ben, többet is kereshetett volna, ha korábban több tőkét vetett volna be.

A cég tudta, hogy nagy változásokat kell végrehajtania. Ezért 2018 végén felvette Alex Lurye-t.

Lurye, aki korábban a Citadel kockázati igazgatója és a globális portfólióépítés vezetője volt, új szemmel nézte a cég kockázatkezelési megközelítését.

“Amikor csatlakoztam, és holisztikusan tekintettem a dolgokra – a kockázatkezelést veszteségcsökkentő technikának tekintették, nem pedig az alfa-generálási folyamat gerincének” – mondja.

Az első dolga az volt, hogy a kockázatkezelést integrálja a portfóliókezelési folyamatba. Ez egy volatilitási célmodell bevezetéséhez vezetett, amely lehetővé tette a cég számára, hogy a kockázatkezelést alfa-generáló eszközként, és ne csak védekező intézkedésként használja – állítja.

Schroeder egy egyszerű példával mutatja be a modell működését: Egy biotechnológiai részvény és egy pénzügyi részvény ugyanolyan hozampotenciállal rendelkezhet, de a pénzügyi részvénynek háromszor akkora volatilitása lehet. Az egyes kereskedések volatilitási korlátja mellett még mindig lehet a pénzügyi részvénybe fektetni, de semlegesíteni kell a volatilitási tényezőt, esetleg egy konkurens rövid pozícióval. “Ez az ellentéte annak, ami egy bruttó kitettség-kezelési stratégiában van” – mondja Schroeder.”

Lurye szerint a cég a portfóliómenedzsment és az elemzői csapatban történt új felvételek révén a befektetési ötletek minőségét és mennyiségét is növelte, ami lehetővé tette a cég számára, hogy az év során megduplázza a hatékony ötletek mennyiségét – amit “ötletsebességnek” nevez. A cég közel 100 különböző stressztesztet is lefuttat, beleértve a történelmi eseményeken alapuló teszteket és a “mi van, ha” forgatókönyveket is.

Ez a kockázatfelülvizsgálat volt az egyik fő tényező, amely egy intézményi befektetőt arra késztetett, hogy tavaly megtegye a lépést és befektessen a BAM-nál, miután a cég már évek óta a figyelőlistáján volt.

“Lenyűgözött bennünket az a fordulatos történet, amit ott műveltek” – mondja ez a neve elhallgatását kérő személy. “A kockázatkezelés – ami szerintünk kulcsfontosságú egy multistratégiai alap esetében – és az a képesség, hogy stratégiáról stratégiára váltanak, és leállítják a nem jól teljesítő stratégiákat, nagyon jól működnek.”

Lurye a főnökeinek és a cég szerinte vállalkozói kultúrájának tulajdonítja, hogy szabad kezet adott neki a változtatásokra. “Az, hogy a BAM alkalmazkodott a keretrendszerhez – ez sokat elmond a cégről” – mondja. “A tavalyi teljesítmény nem volt véletlen. Ez a kemény munka és a változtatások végrehajtásának eredménye.”

A maga részéről a Texas Tech CIO Barrett, bár elégedett a 2018 utáni eredményekkel, óvatosabban ítéli meg, hogy helyes lépés volt-e az új kockázati keretrendszerre való áttérés.

“Szerintem a volatilitási keretrendszerre való áttérés, amit ők tettek, nagy kihívás, mert a volatilitás önmagában is kemény mutató” – mondja. “Áprilisban és májusban, visszatekintve sokkal többet fogunk tudni arról, hogy ez a keretrendszer valóban kifizetődött. De úgy tűnik, hogy működik.”

Egyelőre ez bebizonyosodott a jelenlegi, vad tőzsdei kilengésekkel, a munkanélküli segélykérelmek hatalmas emelkedésével és a GDP-növekedés zuhanásával jellemezhető környezetben.

Schroeder egy március közepén folytatott telefonbeszélgetésben elmagyarázza, hogy a cég márciusi teljesítménye nem az S&P 500 elleni egyszerű fogadásból származott.

“A legfontosabb dolog az volt, hogy valóban diverzifikált portfólióval vágtunk bele” – mondja. “És mivel kezdtünk látni néhány adatot, amelyek azt sugallták, hogy teljes az önelégültség és kevéssé tiszteljük egy ilyen méretű vírus hatását, nem tettünk hatalmas tétet a vírusra, de amit tettünk, az az volt, hogy tovább szigorítottuk a tényező- és kockázati kitettségünket, így semleges pozícióban voltunk, hogy inkább kihasználjuk az esetleges zavarokat, mint hogy irányítottan fogadjunk.”

Azt mondja, hogy ez a cég legutóbbi átalakítása során végrehajtott változások közvetlen eredménye volt.

“Mielőtt felismernénk egy elmozdulást, olyan helyzetbe kell hoznunk magunkat, ahol nem üthet ki egy esemény” – mutat rá Schroeder. “Rögtön a kockázatkezelés részeként rengeteg munkát végeztünk a zsúfoltság csökkentése érdekében. Ebben az esetben ez mind a fedezeti alapok zsúfoltsága, mind a quant unwind funkciója”, vagyis a számítógépes kereskedési stratégiák, amelyek válogatás nélkül dobják a részvényeket a kiárusítás során. “Ha úgy pozícionáljuk magunkat, hogy nem vagyunk annyira kitéve ennek a crowding-faktornak, akkor még mindig talpon vagyunk. Ez más, mintha azt mondanánk, hogy csak shortoljuk az S&P-t. Ez egy irányított fogadás, és nem ezért fizetnek minket.”

Hozzáteszi, hogy a cég csökkentette a lendületfaktornak való kitettségét, valamint a piaci mozgásokkal való korrelációját is. A megbízók számára azonban talán az a tény a legelégedettebb, hogy a fedezeti alap ügyesen átvészelte a megújult befektetési folyamat első igazi próbáját. “Képesek voltunk fenntartani a teljesítményünket, átvészelni ezt az időszakot és felülmúlni a teljesítményt – anélkül, hogy ehhez meg kellett volna változtatnunk a cég DNS-ét vagy felépítését” – jegyzi meg Schroeder. “Nem kellett hirtelen bétajátékossá vagy vírusszakértővé válnunk ahhoz, hogy erre fogadjunk”.

Balyasny teljesítménye az idei piaci turbulenciák során pontosan az, amit sok intézményi befektető szerint keresnek.

“Ha egy nagy tervnek van egy allokációja a volatilitás ellensúlyozása céljából, de még mindig hozamot keres, akkor rendkívül magasra értékelem őket” – mondja Holmgren a Hartford HealthCare-től. “Ha magas béta korrelációt keres a piaccal – ami a Balyasny annyira nem; a korrelációjuk olyan 0,1, 0,2 – akkor nem ők az, amit keres. Nagyon magasra értékelem őket, de specifikusan arra, amit mi csinálunk.”

Ez messze van a cég korai napjaitól, amikor még day-trading üzletként működött. Schroeder úgy beszél a cég növekedési pályájáról, hogy annak három szakasza volt.

“A nappali kereskedés idején olyan volt, mintha egy kaszinót vezetnénk. A középső években olyan volt, mintha egy sportfranchise-t vezetnénk. Most pedig egy üzletet vezetsz. A kiadások, költségek fontossá válnak” – mondja. “A befektetők kifinomultsága is megváltozott. Akkoriban mindenki havi számokat tett közzé. Most már napi szintű az átláthatóság – a befektetők kifinomultsága sokkal jobb. Jobban érdekli őket a kockázatkezelés, és értik is.”

Az átalakulás részeként a cég befektetői bázisa a tehetős magánszemélyektől a fedezeti alapok alapjain át elsősorban intézményi befektetőkre, köztük nyugdíjalapokra, állami vagyonalapokra, vállalati nyugdíjakra stb. változott.

A cég az út során néhány bukkanóba is ütközött. Egy statisztikai arbitrázs stratégiát bezártak, akárcsak egy best-ideas alapot. Több igazgató pedig azt mondta, hogy bár elégedettek a közelmúltbeli teljesítménnyel, még nem állnak készen arra, hogy győzelmi kört tartsanak. A cég azonban négy év óta először nyit új ügyfelek előtt, és bármi is történjen ezután, Balyasny azt mondja, hogy továbbra is az üzlet fejlesztésére és egy olyan kultúra fenntartására összpontosít, “ahol az emberek szívesen jönnek dolgozni és valaminek a részesei akarnak lenni.”

És büszke erre a kultúrára – egy bizonyos rivális cég kommentárja ellenére. Balyasny nem akart belemenni a részletekbe, amikor arról kérdezték, hogy Griffin megosztotta-e Balyasny egész cégre kiterjedő e-mailjét, mint tervrajzot arról, hogy mit nem szabad csinálni.