Il curioso caso di Dmitry Balyasny

Lo shock del mercato di marzo è stato brutto – ma è stato lontano dalla peggiore esperienza che Balyasny Asset Management abbia mai dovuto sopportare.

Il 2018, un anno difficile per il mercato azionario e gli hedge fund in generale, si è rivelato il più difficile nella storia di 18 anni della società di hedge fund di Chicago, con i suoi fondi che hanno registrato perdite più profonde di quelle dei suoi pari e gli investitori che hanno strappato miliardi dalla società. Il fondo Atlas Enhanced, fiore all’occhiello dell’azienda, ha perso il 7% e le attività sono crollate della metà, da 12 a 6 miliardi di dollari.

Quando l’azienda era al suo minimo, il fondatore Dmitry Balyasny ha inviato una e-mail – con l’oggetto “Adapt or Die” – al suo staff, affermando senza mezzi termini che la performance dell’azienda “fa schifo” e che, con sua costernazione, non ha sentito un “palpabile senso di urgenza” quando ha vagato per i piani di trading della società.

Purtroppo per Balyasny, questa e-mail è finita nelle mani di Ken Griffin, il fondatore della società rivale di hedge fund Citadel. Griffin ha proiettato l’e-mail su uno schermo in una riunione interna per i dipendenti, dicendo loro che questo era ciò che potrebbe accadere quando una società ha una scarsa cultura, secondo un rapporto Business Insider al momento.

Di fronte all’esodo degli investitori e di fronte alla più grande sfida della sua carriera altrimenti di successo come trader e imprenditore, Balyasny ha dovuto fare scelte difficili. Per prima cosa, ha tagliato 125 posti di lavoro, circa il 20% della forza lavoro dell’hedge fund. È stata una mossa particolarmente dolorosa per Balyasny, la cui azienda in precedenza non aveva mai avuto un anno negativo di conseguenza e che si vanta di una cultura aziendale in stile familiare.

“Faccio questo da 20 anni e come trader da molto prima – se sei nei mercati abbastanza a lungo, avrai alcuni anni difficili”, dice Balyasny, il geniale e dolce fondatore dell’azienda, in un’intervista con Institutional Investor tenuta presso l’avamposto di New York dell’hedge fund a fine gennaio.

Poi è arrivato un compito ancora più difficile: rinnovare l’intero processo di investimento della società. Balyasny ha assunto 90 nuovi gestori di portafoglio e analisti, un nuovo capo globale delle azioni – Jeff Runnfeldt, che aveva precedentemente ricoperto un ruolo simile in Citadel – e un nuovo chief risk officer, che ha incaricato di rivedere l’intero approccio della società alla gestione del rischio.

Ora, con la pandemia globale di coronavirus che sta devastando i mercati globali nel 2020 – distruggendo i peggiori record di sempre per la performance trimestrale del mercato azionario e le perdite di posti di lavoro – i nuovi sistemi di rischio di Balyasny stanno ottenendo il test finale.

“Con la quantità di volatilità che stai vedendo nel libro, hanno un sacco di opportunità per generare alfa”, dice Tim Barrett, responsabile degli investimenti alla Texas Tech University. “

Questo è esattamente quello che stanno facendo, a quanto pare.

In un trimestre in cui il Dow Jones Industrial Average ha perso il 23%, lo Standard & Poor’s 500 ha perso il 20%, e l’hedge fund medio ha perso più dell’8%, il fondo Atlas Enhanced di Balyasny ha registrato un guadagno del 4,66%. Il fondo è ora vicino all’8% nella terza settimana di aprile, secondo persone che hanno familiarità con le prestazioni. Questo segue un guadagno del 12% nel 2019, con una correlazione negativa al S&P 500. Nel linguaggio degli investimenti istituzionali, ciò significa che i rendimenti dell’azienda hanno avuto meno di niente a che fare con l’andamento del mercato azionario nel 2019 – fornendo l’elusiva generazione di alfa che tali investitori bramano.

“Finora stanno facendo grandi cose”, dice Barrett. “I cambiamenti che hanno fatto a capo delle azioni e del rischio perfettamente implementati.”

David Holmgren, chief investment officer di Hartford HealthCare e un investitore di lunga data Balyasny, concorda. “Sono assolutamente soddisfatto di ciò che ci stanno fornendo”, dice. “Abbiamo ottenuto la performance e, cosa più importante, abbiamo ottenuto ciò di cui avevamo bisogno, che è la protezione nel sell-off.”

La corsa alla performance è stata particolarmente ben tempestiva, poiché Balyasny ha detto agli investitori alla fine del 2019 che prevede di aprire a nuovi capitali per la prima volta in anni. I tipi di clienti che probabilmente attireranno riflettono un’altra trasformazione che l’azienda ha subito negli ultimi anni, essendosi evoluta da un fondo hedge startup scrappy con radici nel day-trading a un gestore patrimoniale globale più sofisticato – anche se uno che è ancora menzionato nello stesso respiro del suo concorrente più grande dall’altra parte della città.

“Ne sento parlare come una mini Citadel. È un’analogia comune”, dice Holmgren, che ritiene che Balyasny abbia semplicemente impiegato più tempo per raggiungere la fase di crescita che ha colpito i suoi coetanei più grandi un decennio fa.

“Dmitry non era stato in giro così a lungo, o così famoso, durante il ’08 – quando ha effettivamente fatto soldi – come alcune delle aziende più grandi, quelle che hanno avuto un ’08 davvero brutto ed è quando sono cresciute e hanno fatto i loro licenziamenti”, osserva. “Non ho visto come cattive prestazioni e licenziamenti – per me è stato quando sono passati attraverso l’esperienza che gli altri famosi gestori di hedge fund sono passati esattamente un decennio prima. Sono cresciuti”.

Dmitry Balyasny è un devoto di Ayn Rand, la scrittrice libertaria la cui filosofia dell’oggettivismo sposa il diritto degli individui di vivere interamente per il proprio interesse personale. Caratterizzata dalla fede nell’individualismo, nel governo limitato e nel capitalismo, la filosofia della Rand ha ottenuto lodi da politici di destra, tra cui il senatore degli Stati Uniti Rand Paul e il rappresentante Paul Ryan. I fondi di Balyasny hanno preso il nome dall’opera più famosa di Ayn Rand, il romanzo Atlas Shrugged, e i visitatori degli uffici dell’azienda ricevono un segnalibro con il logo BAM e una lista dei libri preferiti di Balyasny, che includono – nessuna sorpresa – Atlas Shrugged.

Balyasny arriva al suo fandom onestamente. Nato a Kiev, la sua famiglia è emigrata negli Stati Uniti quando aveva sette anni, dopo che l’Unione Sovietica ha eliminato le restrizioni sull’emigrazione ebraica. I suoi genitori si stabilirono a Chicago, senza parlare inglese. Sua madre era stata un ingegnere e suo padre un professore, ma in Illinois lei puliva camere d’albergo e lui faceva lavori saltuari.

A 12 anni, Balyasny iniziò a fare vendite porta a porta; da adolescente si interessò al mercato azionario e iniziò a fare trading. Ha ottenuto la licenza come agente di cambio e ha ottenuto un lavoro in una piccola azienda – “componendo per i dollari”, come dice lui – mentre guadagnava una laurea in finanza alla Loyola University di Chicago.

“Stavo perdendo tutto quello che ho fatto in commissioni di trading per me stesso”, ricorda. “Ma avevo una passione per gli investimenti ed ero determinato a capirlo”.

Ha fatto domanda di lavoro in ogni hedge fund che gli veniva in mente. Dopo aver accumulato una pila di lettere di rifiuto, ha finalmente ottenuto un lavoro alla Schonfeld Securities, nel 1994.

“Volevano persone senza preconcetti su quello che stavano facendo – quindi era una buona misura per entrambe le parti”, dice, ridendo.

Il lavoro ha fornito l’ultima formazione “mangia quello che uccidi”: I commercianti avevano a disposizione un po’ di capitale e il pranzo ogni giorno, ma nessuno stipendio base. Balyasny non ha fatto soldi il primo anno, ma ha imparato dai trader più esperti con cui ha lavorato e ha guadagnato profitti in modo costante. Ha fatto bene per tutti gli anni ’90, costruendo la sua base di capitale e costruendo una squadra interna, che ha trasformato in una divisione separata che ha lanciato il proprio fondo. Quel team divenne la base di quello che alla fine sarebbe stato Balyasny Asset Management.

“La filosofia era la stessa: volevamo generare rendimenti non correlati attraverso molti flussi di P&L”, dice Balyasny. “Il vero valore di una piattaforma è la specializzazione. Le aziende che hanno resistito alla prova del tempo sono state quelle che hanno costruito veri e propri business” che non erano legati a una sola persona o strategia, spiega. “Nel 1999, Balyasny ha assunto Scott Schroeder, che si era formato come avvocato, per unirsi al suo team all’interno di Schonfeld, e successivamente ha portato Taylor O’Malley, che aveva precedentemente lavorato come consulente di investimento e dirigente aziendale. I due uomini furono le prime assunzioni commerciali di Balyasny, e il trio divenne i soci fondatori di BAM.

“Ho sempre saputo che avrei lavorato per qualcuno più giovane di me – non avevo capito che sarebbe successo a 30 anni”, scherza Schroeder a proposito di Balyasny in un’intervista nella nuova sorprendente sede di Chicago dell’azienda a fine febbraio. “Si sapeva molto poco sugli hedge fund nel ’99. Non ero attrezzato per giudicare la sua abilità di trading a quel punto – ma la sua capacità di esporre la sua visione a 29 anni era buona come gli amministratori delegati di Fortune 500 che avevo visto nei consigli di amministrazione.”

L’azienda ha formalmente lanciato come entità indipendente nel 2001, commerciando principalmente azioni long-short – che ancora rappresentano il 70% del rischio dell’azienda – con diverse specialità settoriali e una inclinazione globale. Più tardi il fondo ha aggiunto macro globale, credito long-short e altre strategie.

L’azienda ha avuto una corsa notevole, perdendo raramente denaro durante i primi 16 anni della sua esistenza e fornendo un rendimento annualizzato del 12%. Il patrimonio si è gonfiato fino a 12 miliardi di dollari sulla base di una forte performance durante i tempi turbolenti dei mercati, con l’azienda che ha registrato guadagni durante il crollo delle dotcom e la crisi finanziaria del 2008.

Ma il 2018 è stato una storia diversa.

“Avevamo fatto un ottimo lavoro facendo soldi attraverso i periodi difficili”, dice Balyasny, ma “il 2018 è stato un anno impegnativo per noi per una serie di motivi”. Cosa è andato storto? Un mercato difficile, unito a cose che avremmo potuto fare meglio. È stato un brutto anno per il long-short equity, e questo è il 70, 75% del nostro rischio.”

Balyasny riconosce che l’azienda era cresciuta troppo rapidamente, “quindi la nostra capacità di essere nelle erbacce con ogni squadra era stata allungata.” L’hedge fund aveva anche capito che doveva aggiornare le sue pratiche di gestione del rischio. “Eravamo in procinto di apportare miglioramenti e non avevamo implementato tutto quando ci siamo imbattuti nella sega circolare dell’ambiente per le azioni long-short”, dice.

“Parte del problema è che siamo diventati troppo grandi troppo velocemente”, concorda Schroeder. “Noi tre siamo passati da 20 milioni di dollari e 12 persone a 12 miliardi di dollari e 600 persone. C’era un’eccessiva aspettativa sulla capacità dei team esistenti di generare alfa sulla scala di cui avevamo bisogno per 12 miliardi di dollari. Allo stesso tempo, l’alfa stava decadendo ad un ritmo molto veloce. Non l’abbiamo riconosciuto abbastanza velocemente. E non avevamo l’infrastruttura degli analisti per supportare i PM che avevano bisogno di velocità delle idee per sostenere una base di attività di 12 miliardi di dollari.”

Infine, l’approccio del team al rischio era troppo conservativo, secondo la sua stessa stima.

“Storicamente, la nostra migliore difesa era quella di ridurre il rischio”, nota Schroeder, citando il 2008 come esempio. “Nel 2008 abbiamo giocato in difesa, abbiamo abbassato il capitale e abbiamo fatto soldi. Nel ’09 il nostro problema è stato che non siamo passati all’attacco. Non avevamo l’infrastruttura sul posto per iniziare a sfruttarla abbastanza velocemente per fare soldi di nuovo”. In altre parole, anche se l’azienda alla fine ha fatto soldi nel 2009, avrebbe potuto fare di più se avesse distribuito più capitale prima.

L’azienda sapeva di dover fare grandi cambiamenti. Così alla fine del 2018 ha assunto Alex Lurye.

Lurye, che era stato il chief risk officer e capo della costruzione del portafoglio globale di Citadel, ha portato un nuovo set di occhi all’approccio di gestione del rischio dell’azienda.

“Quando sono entrato e ho guardato le cose in modo olistico – la gestione del rischio era vista come una tecnica di mitigazione delle perdite, invece di essere una spina dorsale di un processo di generazione di alfa”, dice.

Il suo primo ordine del giorno è stato quello di integrare la gestione del rischio nel processo di gestione del portafoglio. Questo ha portato all’introduzione di un modello di target di volatilità, che ha permesso all’azienda di utilizzare la gestione del rischio come strumento di generazione di alfa, piuttosto che solo come misura difensiva, sostiene.

Schroeder dà un semplice esempio di come funziona il modello: Un titolo biotecnologico e un titolo finanziario potrebbero avere lo stesso potenziale di rendimento, ma il titolo finanziario potrebbe avere tre volte la volatilità. Con un limite di volatilità su ogni trade, è ancora possibile investire nel titolo finanziario, ma è necessario neutralizzare il fattore volatilità, magari avendo una posizione corta concorrente. “È l’opposto di quello che si ha in una strategia di gestione dell’esposizione lorda”, dice Schroeder.

Lurye dice che l’azienda ha anche rafforzato sia la qualità che la quantità delle sue idee di investimento facendo nuove assunzioni nella gestione del portafoglio e nei team di analisti, che hanno permesso all’azienda di raddoppiare la quantità di idee efficaci nel corso dell’anno – ciò che definisce “velocità delle idee”. L’azienda esegue anche quasi 100 diversi stress test, compresi quelli basati su eventi storici, così come gli scenari “what-if”.

Questa revisione del rischio è stato uno dei fattori principali che ha portato un investitore istituzionale a fare il salto e investire con BAM l’anno scorso, dopo aver avuto l’azienda nella sua watch list per diversi anni.

“Siamo rimasti colpiti dalla storia di turnaround che hanno operato lì”, dice questa persona, che ha chiesto di non essere nominata. “La gestione del rischio – che crediamo sia la chiave per un fondo multistrategy – e la capacità di passare da una strategia all’altra e chiudere le strategie che non stanno funzionando molto bene.”

Lurye accredita i suoi capi, e ciò che descrive come la cultura imprenditoriale dell’azienda, con il dargli libero sfogo per fare cambiamenti. “Per BAM adattare il quadro – dice molto sull’azienda”, dice. “La performance dell’anno scorso non è stata un caso. È il risultato di un duro lavoro e dell’implementazione di quei cambiamenti.”

Da parte sua, il CIO di Texas Tech Barrett, anche se felice dei risultati post-2018, è più cauto nel giudicare se il passaggio a un nuovo quadro di rischio sia stata la mossa giusta.

“Penso che passare al quadro della volatilità che hanno fatto sia molto impegnativo, perché la volatilità è di per sé un indicatore difficile”, dice. “Si saprà molto di più in aprile e maggio, guardando indietro, come quel quadro ha davvero pagato. Ma sembra funzionare.”

Finora questo ha dimostrato di essere il caso nell’attuale ambiente di oscillazioni selvagge del mercato azionario, un massiccio picco di richieste di lavoro e una crescita del PIL in picchiata.

Schroeder spiega, in una conversazione telefonica a metà marzo, che la performance dell’azienda a marzo non è venuta da una semplice scommessa contro l’S&P 500.

“La cosa più importante è stata che siamo entrati con un portafoglio diversificato”, dice. “E quando abbiamo iniziato a vedere alcuni dati che suggerivano che c’era completa compiacenza e poco rispetto per l’impatto di un evento di queste dimensioni, non abbiamo fatto una scommessa enorme sul virus di per sé, ma quello che abbiamo fatto è stato stringere ulteriormente il nostro fattore e le esposizioni al rischio in modo da essere in una posizione neutrale per approfittare di una potenziale dislocazione piuttosto che fare una scommessa direzionale”

Dice che è stato il risultato diretto dei cambiamenti attuati nella recente revisione dell’azienda.

“Prima di poter riconoscere una dislocazione, devi metterti in una posizione in cui non puoi essere messo al tappeto da un evento”, sottolinea Schroeder. “Subito abbiamo fatto un sacco di lavoro per ridurre l’affollamento come parte della gestione del rischio. In questo caso, è sia l’affollamento degli hedge fund che una funzione del quant unwind”, o strategie di trading basate sul computer che scaricano indiscriminatamente le azioni nel sell-off. “Se ci posizioniamo in modo da non essere così esposti a questo fattore di affollamento, allora siamo ancora in piedi. Questo è diverso dal dire che dovremmo andare allo scoperto sulla S&P. Questa è una scommessa direzionale, e non è quello che siamo pagati per fare.”

E aggiunge che l’azienda ha anche ridotto la sua esposizione al fattore momentum così come la sua correlazione ai movimenti del mercato. Forse la cosa più soddisfacente per i dirigenti, tuttavia, è il fatto che l’hedge fund ha abilmente navigato nel primo vero test del suo processo di investimento rinnovato. “Siamo stati in grado di mantenere la nostra performance e di gestire questo periodo e sovraperformare – senza dover cambiare il DNA o il costrutto dell’azienda per farlo”, nota Schroeder. “Non abbiamo dovuto diventare improvvisamente un giocatore beta o un esperto di virus per fare una scommessa su questo”.

La performance di Balyasny durante le turbolenze di mercato di quest’anno è esattamente ciò che molti investitori istituzionali dicono di cercare.

“Se sei un grande piano ha un’allocazione ai fini della compensazione della volatilità ma stai ancora cercando un rendimento, allora li valuto estremamente alto”, dice Holmgren di Hartford HealthCare. “Se stai cercando un’alta correlazione beta al mercato – che Balyasny non è così; la loro correlazione è come 0,1, 0,2 – allora non sono quello che stai cercando. Li valuto molto bene, ma specifici per quello che facciamo”.

E’ un lontano ricordo dei primi giorni dell’azienda come un negozio di day-trading. Schroeder parla della traiettoria di crescita dell’azienda in tre fasi.

“Ai tempi del day-trading era come gestire un casinò. Negli anni centrali era come gestire un franchising sportivo. Ora stai gestendo un business. Le spese, i costi diventano importanti”, dice. “Anche la sofisticazione degli investitori è cambiata. Allora, tutti pubblicavano numeri mensili. Ora c’è una trasparenza quotidiana – la sofisticazione degli investitori è molto migliore. Si preoccupano di più della gestione del rischio, e la ottengono.”

Come parte di questa trasformazione, la base di investitori dell’azienda è passata da individui ricchi a fondi di fondi hedge a investitori principalmente istituzionali, compresi i fondi pensione, fondi sovrani, pensioni aziendali e così via.

L’azienda ha anche incontrato alcuni ostacoli lungo la strada. Una strategia di arbitraggio statistico è stata chiusa, così come un fondo di best-ideas. E molti dei titolari hanno detto che anche se sono soddisfatti della recente performance, non sono pronti a fare giri di vittoria. Eppure l’azienda sta aprendo a nuovi clienti per la prima volta in quattro anni, e qualunque cosa accada dopo, Balyasny dice che rimane concentrato sul miglioramento del business e sul mantenimento di una cultura “dove le persone vogliono venire a lavorare ed essere parte di qualcosa.”

E lui è orgoglioso di quella cultura – nonostante il commento di una certa azienda rivale. Balyasny non ha voluto essere tirato in ballo quando gli è stato chiesto della condivisione da parte di Griffin dell’email di Balyasny in tutta l’azienda come un modello di cosa non fare.