Bespoke CDO

Wat is een CDO op maat?

Een CDO op maat is een gestructureerd financieel product, in het bijzonder een collateralized debt obligation (CDO), dat een handelaar creëert voor een specifieke groep investeerders en aan hun behoeften aanpast. De beleggersgroep koopt doorgaans één tranche van de CDO op maat, en de resterende tranches worden vervolgens aangehouden door de handelaar, die zich doorgaans tegen potentiële verliezen probeert in te dekken met behulp van andere financiële producten zoals kredietderivaten.

Een CDO op maat wordt tegenwoordig vaker aangeduid als een tranche op maat of een op maat gemaakte tranche-opportuniteit (BTO).

De basisprincipes van een CDO op maat

Traditioneel bundelt een collateralized debt obligation (CDO) een verzameling kasstroomgenererende activa – zoals hypotheken, obligaties en andere soorten leningen – en verpakt deze portefeuille vervolgens in discrete secties die tranches worden genoemd. CDO’s op maat kunnen worden gestructureerd zoals deze traditionele CDO’s, waarbij klassen van schuld met inkomstenstromen worden gepoold, maar de term verwijst meestal naar synthetische CDO’s die beleggen in credit default swaps (CDS) en die meer aanpasbaar en genuanceerd zijn.

Tranches zijn delen van een gepoold actief die zijn onderverdeeld op basis van specifieke kenmerken. Verschillende tranches van de CDO dragen verschillende risiconiveaus, afhankelijk van de kredietwaardigheid van het onderliggende activum. Daarom heeft elke tranche een verschillend kwartaalrendement dat overeenstemt met zijn eigen risicoprofiel. Het spreekt voor zich dat hoe groter de kans op wanbetaling van de deelnemingen in de tranche is, hoe hoger het rendement dat de tranche biedt. De grote ratingbureaus geven geen rating aan CDO’s op maat – de beoordeling van de kredietwaardigheid gebeurt door de emittent en tot op zekere hoogte door de marktperceptie. Omdat het om illiquide en complexe financiële instrumenten gaat, worden CDO’s op maat alleen over the counter (OTC) verhandeld.

Achtergrond van CDO’s op maat

CDO’s op maat, zoals CDO’s in het algemeen, hebben aan populariteit ingeboet door hun prominente rol in de financiële crisis die volgde op de zeepbel op de huizenmarkt en de ineenstorting van de hypotheekmarkt tussen 2007 en 2009. De creatie van deze producten door Wall Street werd gezien als een bijdrage aan de massale marktcrash en de uiteindelijke reddingsoperatie door de overheid – evenals een gebrek aan gezond verstand. De producten waren sterk gestructureerde beleggingen die moeilijk te begrijpen waren – zowel door degenen die ze kochten als door degenen die ze verkochten – en moeilijk te waarderen.

Desondanks zijn CDO’s een nuttig instrument om risico’s over te dragen aan partijen die bereid zijn ze op zich te nemen, en om kapitaal vrij te maken voor andere doeleinden. Wall Street is altijd op zoek naar manieren om risico over te dragen en kapitaal vrij te maken. Sinds ongeveer 2016 is de op maat gemaakte CDO dan ook bezig aan een comeback. In zijn reïncarnatie wordt het vaak een op maat gemaakte tranche-opportuniteit (BTO) genoemd.

De rebranding heeft het instrument zelf echter niet veranderd, maar er is vermoedelijk een beetje meer onderzoek en due diligence aan de gang in de prijsmodellen. Het is te hopen dat de beleggers met deze nieuwe produkten niet opnieuw in het bezit komen van verplichtingen die zij niet goed begrijpen.

Voordelen van CDO’s op maat

Het voor de hand liggende voordeel van een CDO op maat is dat de koper deze op maat kan maken. Een CDO op maat is eenvoudigweg een instrument dat beleggers in staat stelt zich te richten op zeer specifieke risico-rendementsprofielen voor hun beleggingsstrategieën of dekkingsbehoeften. Als een belegger een grote, gerichte weddenschap wil afsluiten tegen de geitenkaasindustrie, zal er een handelaar zijn die een CDO op maat kan samenstellen om dat tegen de juiste prijs te doen. Toch zijn deze producten enigszins gediversifieerd omdat ze leningen van bijvoorbeeld verschillende geitenkaasproducenten bundelen.

Het tweede grote voordeel is het rendement boven de markt dat ze kunnen opleveren. Wanneer de kredietmarkten stabiel zijn en de vaste rentetarieven laag, moeten degenen die beleggingsinkomsten zoeken, dieper graven.

Nadelen van CDO’s op maat

Het grote nadeel is dat er doorgaans weinig tot geen secundaire markt is voor CDO’s op maat. Dit gebrek aan markt maakt dagelijkse prijsbepaling moeilijk. De waarde moet worden berekend op basis van complexe theoretische financiële modellen. Die modellen kunnen aannames doen die catastrofaal verkeerd blijken te zijn, wat de houder duur komt te staan en hem opzadelt met een financieel instrument dat hij niet tegen eender welke prijs kan verkopen. Hoe meer de CDO op maat is gemaakt, hoe minder waarschijnlijk het is dat een andere investeerder of investeerders hem zullen vinden.

Dan is er nog het gebrek aan transparantie en liquiditeit dat gepaard gaat met over-the-counter transacties in het algemeen en deze instrumenten in het bijzonder. Als niet-gereglementeerde producten blijven CDO’s op maat relatief hoog op de risicoschaal – meer een geschikt instrument voor institutionele beleggers, zoals hedgefondsen, dan voor particulieren.

Real-World Voorbeeld van CDO’s op maat

Citigroup is een van de grootste handelaars in CDO’s op maat, en deed er alleen al in 2016 voor $7 miljard zaken in. Om de transparantie te vergroten in wat “historisch gezien een ondoorzichtige markt is geweest” – om Vikram Prasad Citi’s managing director van Correlation and Exotics Trading te citeren – biedt de bank een gestandaardiseerde portefeuille van credit default swaps Deze zijn de activa die gewoonlijk worden gebruikt om de CDO’s te bouwen. De bank maakt ook de prijsstructuur van de CDO-tranches zichtbaar op zijn klantenportaal en “publiceert” de cijfers die tranches opbrengen.