The Curious Case of Dmitry Balyasny

De marktschok van maart was slecht – maar het was verre van de slechtste ervaring die Balyasny Asset Management ooit heeft moeten doorstaan.

Het jaar 2018, een moeilijk jaar voor de aandelenmarkt en hedgefondsen in het algemeen, bleek het zwaarste te zijn in de toen 18-jarige geschiedenis van het hedgefondsbedrijf in Chicago, waarbij zijn fondsen grotere verliezen boekten dan die van zijn collega’s en beleggers miljarden uit het bedrijf rukten. Het Atlas Enhanced-fonds, het vlaggenschip van de firma, verloor 7 procent en de activa kelderden met de helft, van $12 miljard naar $6 miljard.

Toen het bedrijf op zijn dieptepunt was, stuurde oprichter Dmitry Balyasny een e-mail – met als onderwerp “Pas je aan of sterf” – naar zijn personeel, waarin hij ronduit zei dat de prestaties van het bedrijf “klote” waren en dat hij tot zijn ontsteltenis geen “tastbaar gevoel van urgentie” voelde toen hij over de handelsvloeren van het bedrijf zwierf.

Helaas voor Balyasny kwam de e-mail in handen van Ken Griffin, de oprichter van het rivaliserende hedgefonds Citadel. Griffin projecteerde de e-mail op een scherm tijdens een interne bijeenkomst voor werknemers en vertelde hen dat dit was wat er kon gebeuren als een bedrijf een slechte cultuur had, volgens een rapport van Business Insider uit die tijd.

Geconfronteerd met de uittocht van investeerders en de grootste uitdaging in zijn overigens succesvolle carrière als handelaar en ondernemer, moest Baljasny moeilijke keuzes maken. Eerst schrapte hij 125 banen, ongeveer 20 procent van het personeel van het hedgefonds. Het was een bijzonder pijnlijke stap voor Balyasny, wiens bedrijf nog nooit een slecht jaar had gekend en die prat gaat op een bedrijfscultuur in familiestijl.

“Ik doe dit al 20 jaar en als handelaar lang daarvoor – als je lang genoeg op de markten zit, ga je enkele moeilijke jaren tegemoet”, zegt Balyasny, de geniale en zachtmoedige oprichter van het bedrijf, in een interview met Institutional Investor dat eind januari plaatsvond op de buitenpost van het hedgefonds in New York.

Toen kwam een nog zwaardere taak: het volledige investeringsproces van het bedrijf vernieuwen. Balyasny nam 90 nieuwe portfoliomanagers en analisten aan, een nieuw wereldwijd hoofd aandelen – Jeff Runnfeldt, die eerder een vergelijkbare functie had bekleed bij Citadel – en een nieuwe chief risk officer, aan wie hij de taak gaf om de hele aanpak van het bedrijf op het gebied van risicobeheer te herzien.

Nu, nu de wereldwijde coronaviruspandemie in 2020 een ravage heeft aangericht op de wereldmarkten – en daarbij de ergste records ooit heeft gebroken op het gebied van kwartaalresultaten op de aandelenmarkten en banenverlies – worden de geavanceerde nieuwe risicosystemen van Balyasny op de proef gesteld.

“Met de hoeveelheid volatiliteit die je in het boek ziet, hebben ze veel mogelijkheden om alfa te genereren”, zegt Tim Barrett, chief investment officer aan de Texas Tech University. “Deze jongens zouden het theoretisch gezien geweldig moeten doen.”

Dat is precies wat ze doen, zo blijkt.

In een kwartaal waarin de Dow Jones Industrial Average 23 procent verloor, de Standard & Poor’s 500 20 procent verloor en het gemiddelde hedgefonds meer dan 8 procent verloor, boekte het Atlas Enhanced-fonds van Balyasny een winst van 4,66 procent. Het fonds is nu bijna 8 procent gestegen tot en met de derde week van april, volgens mensen die bekend zijn met de prestaties. Dat volgt op een winst van 12 procent in 2019, met een negatieve correlatie met de S&P 500. In institutionele beleggingstaal betekent dit dat de rendementen van het bedrijf minder dan niets te maken hadden met hoe de aandelenmarkt in 2019 presteerde – het verstrekken van de ongrijpbare alfa-generatie waarnaar dergelijke beleggers hunkeren.

“Tot nu toe doen ze het geweldig,” zegt Barrett. “De veranderingen die ze hebben doorgevoerd aan het hoofd van aandelen en risico perfect geïmplementeerd.”

David Holmgren, chief investment officer van Hartford HealthCare en een lange tijd Balyasny-investeerder, is het daarmee eens. “Ik ben gewoon heel erg blij met wat ze voor ons hebben gedaan”, zegt hij. “We hebben de prestaties, en wat nog belangrijker is, we hebben gekregen wat we nodig hadden, namelijk bescherming in de sell-off.”

De reeks prestaties was bijzonder goed getimed, omdat Balyasny beleggers eind 2019 vertelde dat het van plan is om zich voor het eerst in jaren open te stellen voor nieuw kapitaal. Het soort klanten dat het waarschijnlijk zal aantrekken, weerspiegelt een andere transformatie die het bedrijf de afgelopen jaren heeft ondergaan, na te zijn geëvolueerd van een schamele startup hedgefonds met wortels in daghandel naar een meer geavanceerde wereldwijde vermogensbeheerder – zij het een die nog steeds in één adem wordt genoemd met zijn grotere concurrent aan de overkant van de stad.

“Ik hoor erover als een mini Citadel. Dat is een veelgebruikte analogie”, zegt Holmgren, die van mening is dat Balyasny er gewoon langer over heeft gedaan om de groeipijnfase te bereiken die zijn grotere collega’s tien jaar geleden trof.

“Dmitry was er nog niet zo lang, of zo beroemd, tijdens ’08 – toen hij echt geld verdiende – als sommige van de grotere bedrijven, degenen die een echt slecht ’08 hadden en dat is toen ze groeiden en hun ontslagen deden,” merkt hij op. “Ik zag niet zo slechte prestaties en ontslagen – voor mij was het toen ze de ervaring doormaakten die de andere beroemde hedgefondsmanagers precies een decennium eerder doormaakten. Ze werden volwassen.”

Dmitry Balyasny is een toegewijde van Ayn Rand, de libertaire schrijfster wier filosofie van objectivisme het recht van individuen om volledig voor hun eigenbelang te leven omarmt. De filosofie van Rand, die wordt gekenmerkt door een geloof in individualisme, een beperkte overheid en kapitalisme, wordt geprezen door rechtse politici, waaronder de Amerikaanse senator Rand Paul en volksvertegenwoordiger Paul Ryan. De fondsen van Balyasny zijn vernoemd naar het beroemdste werk van Ayn Rand, de roman Atlas Shrugged, en bezoekers van de kantoren van het bedrijf krijgen een bladwijzer met het BAM-logo en een lijst met de favoriete boeken van Balyasny, waaronder – geen verrassing – Atlas Shrugged.

Balyasny komt eerlijk aan zijn fandom. Hij werd geboren in Kiev, maar zijn familie emigreerde naar de Verenigde Staten toen hij zeven was, nadat de Sovjet-Unie de beperkingen op joodse emigratie had opgeheven. Zijn ouders vestigden zich in Chicago en spraken geen Engels. Zijn moeder was ingenieur geweest en zijn vader professor, maar in Illinois maakte zij hotelkamers schoon en deed hij klusjes.

Op 12-jarige leeftijd begon Baljasny met huis-aan-huisverkoop; als tiener raakte hij geïnteresseerd in de aandelenmarkt en begon hij te handelen. Hij haalde een beursvergunning en kreeg een baan bij een klein bedrijf – “bellen voor dollars”, zoals hij het zelf zegt – terwijl hij een bachelordiploma in financiën haalde aan de Loyola University in Chicago.

“Ik verloor alles wat ik verdiende aan commissies door voor mezelf te handelen,” herinnert hij zich. “Maar ik had een passie voor beleggen en ik was vastbesloten om het uit te zoeken.”

Hij solliciteerde bij elk hedgefonds dat hij maar kon bedenken. Nadat hij een stapel afwijzingsbrieven had verzameld, kreeg hij in 1994 eindelijk een baan bij Schonfeld Securities.

“Ze wilden mensen zonder vooroordelen over wat ze aan het doen waren – dus dat kwam van beide kanten goed uit,” zegt hij lachend.

De baan bood de ultieme eat-what-you-kill-training: Handelaren kregen een klein beetje kapitaal en elke dag lunch, maar geen basissalaris. Balyasny verdiende het eerste jaar geen geld, maar hij leerde van de meer ervaren handelaren met wie hij samenwerkte en maakte daarna consistent winst. Hij deed het goed in de jaren ’90, bouwde zijn kapitaalbasis uit en bouwde intern een team uit, dat hij omvormde tot een aparte divisie die zijn eigen fonds lanceerde. Dat team werd de basis van wat uiteindelijk Balyasny Asset Management zou worden.

“De filosofie was dezelfde: we wilden niet-gecorreleerde rendementen genereren via veel P&L-stromen,” zegt Balyasny. “De echte waarde van een platform is specialisatie. De bedrijven die de test van tijd hebben doorstaan waren degenen die echte bedrijven bouwden” die niet gebonden waren aan één persoon of strategie, legt hij uit. “In 1999 nam Balyasny Scott Schroeder, die was opgeleid als jurist, in dienst om zijn team binnen Schonfeld te versterken. Later werd Taylor O’Malley aangetrokken, die eerder had gewerkt als beleggingsadviseur en bedrijfsleider. De twee mannen waren de eerste zakenrelaties die Balyasny aannam, en het trio werd de stichtende partners van BAM.

“Ik heb altijd geweten dat ik voor iemand zou werken die jonger was dan ik – ik realiseerde me alleen niet dat het zou gebeuren toen ik 30 was,” grapt Schroeder over Balyasny in een interview in het opvallende nieuwe hoofdkantoor van de firma in Chicago eind februari. “Er was heel weinig bekend over hedgefondsen in ’99. Ik was toen nog niet in staat om zijn handelsvaardigheden te beoordelen – maar zijn vermogen om op 29-jarige leeftijd zijn visie uiteen te zetten, was net zo goed als de CEO’s van de Fortune 500 die ik in bestuurskamers had gezien.”

Het bedrijf ging in 2001 formeel van start als een onafhankelijke entiteit en handelde voornamelijk in long-shortaandelen – nog steeds goed voor 70 procent van het bedrijfsrisico – met verschillende sectorspecialisaties en een wereldwijde neiging. Later voegde het fonds wereldwijde macro-, credit long-short-, en andere strategieën toe.

Het bedrijf maakte een opmerkelijke ontwikkeling door: in de eerste 16 jaar van zijn bestaan verloor het zelden geld en behaalde het een rendement van 12 procent op jaarbasis. De activa stegen tot 12 miljard dollar dankzij sterke prestaties tijdens turbulente tijden op de markten, waarbij de onderneming winsten boekte tijdens de dotcom-crash en de financiële crisis van 2008.

Maar 2018 was een ander verhaal.

“We hadden heel goed werk geleverd door geld te verdienen tijdens de moeilijke periodes”, zegt Balyasny, “maar 2018 was een uitdagend jaar voor ons om verschillende redenen. Wat ging er mis? Een moeilijke markt, gekoppeld aan dingen die we beter hadden kunnen doen. Het was een slecht jaar voor long-short equity, en dat is 70, 75 procent van ons risico.”

Balyasny erkent dat de firma te snel was gegroeid, “dus ons vermogen om met elk team in het onkruid te zitten, was opgerekt.” Het hedgefonds had zich ook gerealiseerd dat het zijn risicobeheerpraktijken moest updaten. “We waren bezig met verbeteringen en hadden nog niet alles geïmplementeerd toen we in de buzz saw van de omgeving voor long-short equity terechtkwamen”, zegt hij.

“Een deel van het probleem is dat we te snel te groot waren geworden”, beaamt Schroeder. “We gingen met z’n drieën van 20 miljoen dollar en 12 mensen naar 12 miljard dollar en 600 mensen. Er waren oververwachtingen over het vermogen van bestaande teams om alpha te genereren op de schaal die we nodig hadden voor $ 12 miljard. Tezelfdertijd verviel alfa in een zeer snel tempo. We zagen dat niet snel genoeg in. En we hadden geen analisteninfrastructuur om de PM’s te ondersteunen die ideeën nodig hadden om een activabasis van $12 miljard te ondersteunen.”

Ten slotte was de risicobenadering van het team naar eigen inschatting te conservatief.

“Historisch gezien was onze beste verdediging om risico’s te beperken”, merkt Schroeder op, waarbij hij 2008 als voorbeeld noemt. “2008 – we speelden de verdediging, we haalden kapitaal naar beneden, we verdienden geld. In 2009 was ons probleem dat we niet waren overgeschakeld naar de aanval. We hadden niet de infrastructuur om het snel genoeg te exploiteren om weer geld te verdienen.” Met andere woorden, hoewel het bedrijf in 2009 uiteindelijk geld verdiende, had het meer kunnen verdienen als het eerder meer kapitaal had ingezet.

Het bedrijf wist dat het grote veranderingen moest doorvoeren. Dus huurde het eind 2018 Alex Lurye in.

Lurye, die chief risk officer en hoofd van de wereldwijde portefeuilleconstructie bij Citadel was geweest, bracht een frisse kijk op de risicobeheerbenadering van het bedrijf.

“Toen ik erbij kwam en de zaken holistisch bekeek – werd risicobeheer gezien als een techniek om verliezen te beperken, in plaats van als een ruggengraat voor een alfageneratieproces”, zegt hij.

Hun eerste taak was om risicobeheer te integreren in het portefeuillebeheerproces. Dat leidde tot de introductie van een volatiliteitsdoelmodel, waardoor het bedrijf risicobeheer kon gebruiken als een alfageneratie-instrument, in plaats van alleen als een defensieve maatregel, zo beweert hij.

Schroeder geeft een eenvoudig voorbeeld van hoe het model werkt: Een biotechnologisch aandeel en een financieel aandeel kunnen hetzelfde rendementspotentieel hebben, maar het financiële aandeel kan drie keer zo volatiel zijn. Met een volatiliteitslimiet op elke transactie is het nog steeds mogelijk om in het financiële aandeel te beleggen, maar je moet de volatiliteitsfactor neutraliseren, misschien door een concurrerende shortpositie. “Het is het tegenovergestelde van wat je hebt in een strategie van bruto-exposure-management”, zegt Schroeder.

Lurye zegt dat het bedrijf ook zowel de kwaliteit als de kwantiteit van zijn beleggingsideeën heeft opgevoerd door nieuwe mensen aan te nemen in het portefeuillebeheer- en analistenteam, waardoor het bedrijf het aantal effectieve ideeën in de loop van het jaar heeft kunnen verdubbelen – wat het bedrijf “idea velocity” noemt. Het bedrijf voert ook bijna 100 verschillende stresstests uit, waaronder tests op basis van historische gebeurtenissen en what-if-scenario’s.

Dit risicobeheer was een van de belangrijkste factoren die een institutionele belegger ertoe hebben aangezet om vorig jaar de sprong te wagen en te investeren in BAM, nadat hij het bedrijf al enkele jaren op zijn watchlist had staan.

“We waren onder de indruk van het turnaround-verhaal dat ze daar op poten hadden gezet”, zegt deze persoon, die niet bij naam wenst te worden genoemd. “Het risicobeheer – dat volgens ons de sleutel is tot een multistrategiefonds – en het vermogen om van strategie naar strategie over te schakelen en strategieën die niet presteren af te sluiten, werkten erg goed.”

Lurye crediteert zijn bazen, en wat hij omschrijft als de ondernemende cultuur van het bedrijf, door hem de vrije hand te geven om veranderingen door te voeren. “Dat BAM het raamwerk aanpast, zegt veel over het bedrijf”, zegt hij. “De prestaties van vorig jaar waren geen toeval. Het is het resultaat van hard werken en het doorvoeren van die veranderingen.”

CIO Barrett van Texas Tech is op zijn beurt weliswaar tevreden met de resultaten na 2018, maar hij is voorzichtiger in zijn oordeel of de overstap naar een nieuw risicokader de juiste zet was.

“Ik denk dat de overstap naar het volatiliteitskader dat ze hebben gedaan een grote uitdaging is, omdat volatiliteit op zichzelf een moeilijke indicator is,” zegt hij. “Je zult in april en mei veel meer te weten komen, als je terugkijkt, over hoe dat raamwerk echt vruchten heeft afgeworpen. Maar het lijkt te werken.”

Tot dusver is dat het geval gebleken in de huidige omgeving van wilde beursschommelingen, een enorme piek in werkloosheidsclaims en een keldering van de bbp-groei.

Schroeder legt in een telefoongesprek medio maart uit dat de prestaties van het bedrijf in maart niet het resultaat waren van een eenvoudige weddenschap tegen de S&P 500.

“Het belangrijkste is dat we hier echt aan begonnen zijn met een gediversifieerde portefeuille,” zegt hij. “En toen we een aantal gegevenspunten begonnen te zien die suggereerden dat er sprake was van volledige zelfgenoegzaamheid en weinig respect voor de impact van een virus van deze omvang, hebben we niet per se enorm ingezet op het virus, maar wat we wel hebben gedaan is onze factor- en risicoposities verder aangescherpt, zodat we ons in een neutrale positie bevonden om te profiteren van een mogelijke ontwrichting in plaats van een directionele inzet te doen.”

Hij zegt dat dit het directe resultaat was van de veranderingen die zijn doorgevoerd in de recente revisie van het bedrijf.

“Voordat je een ontwrichting kunt herkennen, moet je jezelf in een positie brengen waarin je niet kunt worden uitgeschakeld door een gebeurtenis,” zegt Schröder. “We hebben meteen veel werk verzet om de drukte te verminderen als onderdeel van het risicobeheer. In dit geval is het zowel hedge fund crowding als een functie van de quant unwind,” of computergebaseerde handelsstrategieën die zonder onderscheid aandelen dumpen tijdens de sell-off. “Als we ons zo positioneren dat we niet zo blootgesteld zijn aan die crowding factor, dan staan we nog steeds. Dat is iets anders dan zeggen dat we gewoon short moeten gaan op de S&P. Dat is een directionele gok, en daar worden we niet voor betaald.”

Hij voegt eraan toe dat het bedrijf ook zijn blootstelling aan de momentumfactor heeft verminderd, evenals zijn correlatie met marktbewegingen. Maar het meest bevredigend voor de directeuren is misschien wel het feit dat het hedgefonds de eerste echte test van zijn vernieuwde beleggingsproces behendig heeft doorstaan. “We zijn in staat geweest om onze prestaties te handhaven en door deze periode heen te komen en beter te presteren – zonder dat we daarvoor het DNA of de constructie van het bedrijf hoefden te veranderen,” merkt Schroeder op. “We hoefden niet plotseling een bètaspeler of virusexpert te worden om hierop in te zetten.”

Balyasny’s prestaties tijdens de marktturbulentie dit jaar zijn precies waar veel institutionele beleggers naar zeggen te zoeken.

“Als je een groot plan hebt een toewijzing om de volatiliteit te compenseren, maar je bent nog steeds op zoek naar een rendement, dan beoordeel ik ze extreem hoog,” zegt Holmgren van Hartford HealthCare. “Als u op zoek bent naar een hoge bètacorrelatie met de markt – wat Balyasny dus niet is; hun correlatie is ongeveer 0,1, 0,2 – dan zijn ze niet wat u zoekt. Ik beoordeel ze zeer hoog, maar specifiek voor wat wij doen.”

Het is ver verwijderd van de begindagen van het bedrijf als een daghandelaar. Schroeder noemt het groeitraject van het bedrijf drie fasen:

“In de tijd van de daghandel was het net alsof je een casino runde. In de tussenliggende jaren was het als het runnen van een sportfranchise. Nu run je een bedrijf. Uitgaven, kosten worden belangrijk,” zegt hij. “De verfijning van beleggers is ook veranderd. Vroeger publiceerde iedereen maandelijkse cijfers. Nu is er dagelijkse transparantie – de verfijning van beleggers is zo veel beter. Ze geven meer om risicobeheer, en ze begrijpen het.”

Als onderdeel van die transformatie is de investeerdersbasis van het bedrijf overgegaan van vermogende particulieren naar fondsen van hedgefondsen naar voornamelijk institutionele investeerders, waaronder pensioenfondsen, staatsfondsen, bedrijfspensioenen, enzovoort.

De onderneming kreeg ook te maken met een paar hobbels op de weg. Een statistische arbitragestrategie werd stopgezet, net als een best-ideas-fonds. En verschillende directeuren zeiden dat ze weliswaar tevreden zijn met de recente prestaties, maar dat ze nog niet klaar zijn om overwinningsrondjes te lopen. Toch is het bedrijf voor het eerst in vier jaar opengesteld voor nieuwe klanten, en wat er ook gebeurt, Balyasny zegt dat hij gefocust blijft op het verbeteren van het bedrijf en het behouden van een cultuur “waar mensen willen komen werken en deel uitmaken van iets.”

En hij is trots op die cultuur – het commentaar van een rivaliserende onderneming daargelaten. Balyasny wilde er niet op ingaan toen hem werd gevraagd of Griffin zijn bedrijfsbrede e-mail had gedeeld als blauwdruk van wat niet te doen.