Bespoke CDO

Hvad er en Bespoke CDO?

En bespoke CDO er et struktureret finansielt produkt – nærmere bestemt en CDO (Collateralized Debt Obligation) – som en forhandler skaber for en bestemt gruppe af investorer og skræddersyr efter deres behov. Investorgruppen køber typisk en enkelt tranche af den skræddersyede CDO, og de resterende trancher holdes derefter af forhandleren, som normalt vil forsøge at afdække potentielle tab ved hjælp af andre finansielle produkter som f.eks. kreditderivater.

En skræddersyet CDO kaldes nu mere almindeligt for en skræddersyet tranche eller en skræddersyet tranche-mulighed (BTO).

Grundlæggende om en Bespoke CDO

Traditionelt set samler en CDO (Collateralized Debt Obligation) en samling af pengestrømsgenererende aktiver – såsom realkreditlån, obligationer og andre typer lån – og pakker derefter denne portefølje om i særskilte dele kaldet trancher. Bespoke CDO’er kan være struktureret som disse traditionelle CDO’er og samle gældsklasser med indkomststrømme, men udtrykket henviser normalt til syntetiske CDO’er, der investerer i credit default swaps (CDS), og som i højere grad kan tilpasses og nuanceres.

Trancher er dele af et samlet aktiv opdelt efter specifikke karakteristika. Forskellige trancher af CDO’en bærer forskellige grader af risiko, afhængigt af det underliggende aktivs kreditværdighed. Derfor har hver tranche et forskelligt kvartalsvist afkast, der svarer til dens egen risikoprofil. Det er klart, at jo større sandsynligheden for misligholdelse af tranchens beholdninger er, jo højere er det afkast, den giver. De store kreditvurderingsbureauer klassificerer ikke skræddersyede CDO’er – kreditværdighedsvurderingen foretages af udstederen og til en vis grad af markedets opfattelse. Da der er tale om illikvide og komplekse finansielle instrumenter, handles bespoke CDO’er kun over the counter (OTC).

Baggrund for bespoke CDO’er

Bespoke CDO’er – ligesom CDO’er generelt – har mistet popularitet på grund af deres fremtrædende rolle i den finanskrise, der fulgte efter boligboblen og nedsmeltningen af realkreditten mellem 2007 og 2009. Wall Streets skabelse af disse produkter blev anset for at være medvirkende til det massive markedskrak og den endelige statslige redningspakke – og også som en mangel på sund fornuft. Produkterne var stærkt strukturerede investeringer, der var svære at forstå – både for dem, der købte og dem, der solgte dem – og vanskelige at værdiansætte.

På trods af dette er CDO’er et nyttigt redskab til at overføre risici til parter, der er villige til at påtage sig dem, og til at frigøre kapital til andre formål. Wall Street er altid på udkig efter måder at overføre risiko og frigøre kapital på. Så siden omkring 2016 har de skræddersyede CDO’er fået et comeback. I sin reinkarnation kaldes den ofte en bespoke tranche opportunity (BTO).

Re-branding har dog ikke ændret selve værktøjet, men der er formentlig en smule mere grundig undersøgelse og due diligence, der går ind i prissætningsmodellerne. Det er håbet, at investorerne med disse nye produkter ikke endnu en gang finder sig selv i besiddelse af forpligtelser, som de ikke forstår ordentligt.

Fordele ved bespoke CDO’er

Den åbenlyse fordel ved en bespoke CDO er, at køberen kan tilpasse den. En skræddersyet CDO er ganske enkelt et værktøj, der giver investorerne mulighed for at målrette meget specifikke risiko-afkastprofiler til deres investeringsstrategier eller afdækningskrav. Hvis en investor ønsker at foretage en stor, målrettet satsning mod gedeostindustrien, vil der være en forhandler, som kan opbygge en skræddersyet CDO til at gøre det til den rette pris. Alligevel er disse produkter noget diversificerede, da puljen indeholder lån fra f.eks. flere gedeostproducenter.

Den anden store fordel er de afkast, der ligger over markedsafkastet, som de kan give. Når kreditmarkederne er stabile, og de faste renter er lave, må de, der søger investeringsafkast, grave dybere.

Ulemper ved bespoke CDO’er

Den store ulempe er, at der typisk er et lille eller intet sekundært marked for bespoke CDO’er. Denne mangel på marked gør den daglige prisfastsættelse vanskelig. Værdien skal beregnes på grundlag af komplekse teoretiske finansielle modeller. Disse modeller kan indeholde antagelser, der viser sig at være katastrofalt forkerte, hvilket koster indehaveren dyrt og efterlader ham med et finansielt instrument, som han ikke kan sælge til en hvilken som helst pris. Jo mere tilpasset CDO’en er, jo mindre sandsynligt er det, at den vil appellere til en anden investor eller andre investorer.

Dernæst er der den manglende gennemsigtighed og likviditet, der følger med over-the-counter-transaktioner i almindelighed og disse instrumenter i særdeleshed. Som uregulerede produkter ligger skræddersyede CDO’er fortsat relativt højt på risikoskalaen – mere et egnet instrument for institutionelle investorer, som f.eks. hedgefonde, end for enkeltpersoner.

Eksempel fra den virkelige verden på skræddersyede CDO’er

Citigroup er en af de førende forhandlere af skræddersyede CDO’er, der alene i 2016 omsatte for 7 mia. dollar i dem for 7 mia. dollar. For at øge gennemsigtigheden på det, der “historisk set har været et uigennemsigtigt marked” – for at citere Vikram Prasad Citi’s managing director of Correlation and Exotics Trading – tilbyder banken en standardiseret portefølje af credit default swaps Disse er det aktiv, der normalt anvendes til at opbygge CDO’erne. Banken gør også CDO-tranchernes prisstruktur synlig på sin kundeportal og “offentliggør” de tal, som trancherne indhenter.