Dmitri Balyasnyn outo tapaus

Maaliskuun markkinashokki oli paha – mutta se ei ollut läheskään pahin kokemus, jonka Balyasny Asset Management oli koskaan joutunut kokemaan.

Vuosi 2018, joka oli vaikea pörssille ja hedge-rahastoille yleensä, osoittautui Chicagossa toimivan hedge-rahastoyhtiön silloisen 18-vuotisen historian kovimmaksi vuodeksi: sen rahastot kirjasivat syvempiä tappioita kuin kilpailijoihinsa verrattuna, ja sijoittajat kiskoivat miljardeja pois yhtiöltä. Yrityksen lippulaiva Atlas Enhanced -rahasto menetti 7 prosenttia, ja sen varat putosivat puoleen eli 12 miljardista dollarista 6 miljardiin dollariin.

Firman ollessa alamäessä perustaja Dmitry Balyasny lähetti henkilökunnalleen sähköpostiviestin – jonka otsikkona oli ”Adapt or Die” (sopeudu tai kuole) – ja jossa hän totesi suoraan, että firman suorituskyky on ”surkea” ja että hänen harmikseen hän ei tuntenut ”tuntuvaa kiireellisyyden tunnetta” kulkiessaan firman kauppapaikoilla.

Balyasnyn epäonneksi tuo sähköposti päätyi kilpailevan hedge-rahastoyhtiö Citadelin perustajan Ken Griffinin käsiin. Griffin projisoi sähköpostin näytölle työntekijöille järjestetyssä sisäisessä kaupungintalon kokouksessa ja kertoi Business Insiderin silloisen raportin mukaan, että näin voi käydä, kun yrityksessä on huono kulttuuri.

Sijoittajien maastamuuton edessä ja muutoin menestyksekkään kauppias- ja yrittäjäuransa suurimman haasteen edessä Balyasny joutui tekemään vaikeita valintoja. Ensin hän vähensi 125 työpaikkaa, noin 20 prosenttia hedge-rahaston työvoimasta. Se oli erityisen tuskallista Balyasnylle, jonka yrityksellä ei ollut aiemmin ollut koskaan ollut yhtä huonoa vuotta ja joka on ylpeä perhetyylisestä yrityskulttuurista.

”Olen tehnyt tätä 20 vuotta, ja olen toiminut kauppiaana jo kauan sitä ennen – jos olet markkinoilla tarpeeksi kauan, sinulla tulee olemaan vaikeita vuosia”, sanoo Balyasny, yrityksen nerokas ja pehmeäpiirteinen perustaja, tammikuun loppupuoliskolla Institutional Investor -lehden haastattelussa, joka pidettiin hedge-rahaston newyorkilaisessa toimipisteessä.

Sitten tuli vielä vaikeampi tehtävä: yrityksen koko sijoitusprosessin uudistaminen. Balyasny palkkasi 90 uutta salkunhoitajaa ja analyytikkoa, uuden globaalin osakepäällikön – Jeff Runnfeldtin, joka oli aiemmin toiminut vastaavassa roolissa Citadelin palveluksessa – ja uuden riskipäällikön, jonka tehtäväksi hän antoi koko yrityksen riskienhallinnan uudistamisen.

Nyt, kun maailmanlaajuinen koronaviruspandemia tekee tuhojaan maailmanmarkkinoilla vuonna 2020 – ja murskaa kaikkien aikojen pahimmat ennätykset niin osakemarkkinoiden neljännesvuosittaisessa kehityksessä kuin työpaikkojen menetyksissäkin – Balyasnyn hienot uudet riskijärjestelmät joutuvat äärimmäiseen testiin.

”Kun kirjan volatiliteetti on niin suuri, niillä on paljon mahdollisuuksia tuottaa alfaa”, sanoo Tim Barrett, Texas Tech Universityn sijoitusjohtaja. ”Teoriassa näiden kavereiden pitäisi tappaa se.”

Juuri niin he tekevätkin, kuten kävi ilmi.

Neljänneksellä, jolloin Dow Jones Industrial Average menetti 23 prosenttia, Standard & Poor’s 500 20 prosenttia ja keskimääräinen hedge-rahasto yli 8 prosenttia, Balyasnyn Atlas Enhanced -rahasto keräsi 4,66 prosentin voiton. Rahasto on nyt lähes 8 prosenttia plussalla huhtikuun kolmannella viikolla, kertovat suoritukseen perehtyneet henkilöt. Tämä seuraa 12 prosentin voittoa vuonna 2019, ja se korreloi negatiivisesti S&P 500:n kanssa. Institutionaalisten sijoitusten kielellä tämä tarkoittaa, että yrityksen tuotoilla ei ollut juuri mitään tekemistä sen kanssa, miten osakemarkkinat kehittyivät vuonna 2019 – tarjoten vaikeasti tavoiteltavaa alfageneraatiota, jota tällaiset sijoittajat kaipaavat.

”Toistaiseksi heillä menee hyvin”, Barrett sanoo. ”Muutokset, jotka he tekivät osakkeiden ja riskien johdossa, toteutettiin täydellisesti.”

David Holmgren, Hartford HealthCaren sijoitusjohtaja ja pitkäaikainen Balyasny-sijoittaja, on samaa mieltä. ”Olen vain ehdottoman tyytyväinen siihen, mitä he tuottavat meille”, hän sanoo. ”Saimme suorituskykyä, ja mikä vielä tärkeämpää, saimme sitä, mitä tarvitsimme, eli suojaa myyntitilanteessa.”

Kehityskierros oli erityisen hyvin ajoitettu, sillä Balyasny kertoi sijoittajille vuoden 2019 lopussa, että se aikoo avautua uudelle pääomalle ensimmäistä kertaa vuosiin. Se, millaisia asiakkaita se todennäköisesti houkuttelee, kuvastaa toista muutosta, jonka yritys on käynyt läpi viime vuosina, kun se on kehittynyt raavokkaasta startup-hedge-rahastosta, jonka juuret ovat päiväkaupassa, kehittyneemmäksi globaaliksi omaisuudenhoitajaksi – vaikkakin sellaiseksi, joka mainitaan edelleen samassa hengenvedossa kuin sen suurempi kilpailija kaupungin toisella puolella.

”Kuulemma se on kuin mini-Citadel. Se on yleinen vertaus”, sanoo Holmgren, jonka mielestä Balyasnylla vain kesti kauemmin päästä siihen kasvukipuvaiheeseen, joka iski suurempiin kilpailijoihinsa kymmenen vuotta sitten.

”Dmitri ei ollut ollut yhtä kauan tai yhtä kuuluisa vuoden -08 aikana – jolloin hän todella teki rahaa – kuin jotkut suuremmat yritykset, jotka kokivat todella huonon vuoden -08 ja silloin ne kasvoivat ja tekivät irtisanomisia”, hän toteaa. ”En nähnyt yhtä huonoa suorituskykyä ja irtisanomisia – minulle se oli, kun he kävivät läpi kokemuksen, jonka muut kuuluisat hedge-rahastojen johtajat kävivät läpi täsmälleen kymmenen vuotta aikaisemmin. He kasvoivat aikuisiksi.”

Dmitry Balyasny on libertaristisen kirjailijan Ayn Randin harras kannattaja, jonka objektivismin filosofia puoltaa yksilöiden oikeutta elää täysin oman etunsa mukaisesti. Randin filosofialle on ominaista usko individualismiin, rajoitettuun hallintoon ja kapitalismiin, ja se on saanut kiitosta oikeistolaisilta poliitikoilta, kuten Yhdysvaltain senaattori Rand Paulilta ja edustaja Paul Ryanilta. Balyasnyn rahastot on nimetty Ayn Randin tunnetuimman teoksen, romaanin Atlas Shrugged mukaan, ja yrityksen toimistoissa vierailevat saavat kirjanmerkin, jossa on BAM-logo ja luettelo Balyasnyn suosikkikirjoista, joihin kuuluu – ei yllätys – Atlas Shrugged.

Balyasny tulee fanitukseensa rehellisesti. Hän syntyi Kiovassa, ja hänen perheensä muutti Yhdysvaltoihin hänen ollessaan seitsemänvuotias sen jälkeen, kun Neuvostoliitto poisti juutalaisten maastamuuttoa koskevat rajoitukset. Hänen vanhempansa asettuivat Chicagoon puhumatta englantia. Hänen äitinsä oli ollut insinööri ja isänsä professori, mutta Illinoisissa äiti siivosi hotellihuoneita ja isä teki satunnaisia töitä.

12-vuotiaana Balyasny alkoi tehdä myyntityötä ovelta ovelle; teini-ikäisenä hän kiinnostui osakemarkkinoista ja alkoi käydä kauppaa. Hän hankki pörssimeklarin lisenssin ja sai töitä pienestä firmasta – ”soittamalla dollareita”, kuten hän asian ilmaisee – samalla kun hän suoritti rahoituksen kandidaatin tutkinnon Loyolan yliopistossa Chicagossa.

”Hävisin kaiken, mitä ansaitsin provisiopalkkioilla, kun kävin kauppaa itselleni”, Balyasyn muistelee. ”Mutta minulla oli intohimo sijoittamiseen, ja olin päättänyt selvittää sen.”

Hän haki töitä jokaisesta hedge-rahastosta, jonka hän keksi. Kerättyään kasan hylkääviä kirjeitä hän sai lopulta töitä Schonfeld Securitiesilta vuonna 1994.

”He halusivat ihmisiä, joilla ei ollut ennakkokäsityksiä siitä, mitä he tekivät – joten se sopi molemmille osapuolille”, hän sanoo nauraen.

Työ tarjosi mitä parhainta syö, mitä tapat -koulutusta: Kauppiaille annettiin hieman pääomaa ja lounas joka päivä, mutta ei peruspalkkaa. Balyasny ei tienannut ensimmäisenä vuonna yhtään rahaa, mutta hän oppi kokeneemmilta kauppiailta, joiden kanssa hän työskenteli, ja teki sen jälkeen jatkuvasti voittoa. Hän menestyi hyvin koko 90-luvun ajan, kasvatti pääomapohjaansa ja rakensi sisäisen tiimin, josta hän teki erillisen osaston, joka lanseerasi oman rahastonsa. Tästä tiimistä tuli Balyasny Asset Managementin perusta.

”Filosofia oli sama: halusimme tuottaa korreloimattomia tuottoja monien P&L-virtojen avulla”, Balyasny sanoo. ”Alustan todellinen arvo on erikoistuminen. Ajan testin kestäneet yritykset olivat niitä, jotka rakensivat todellisia liiketoimintoja”, jotka eivät olleet sidoksissa mihinkään henkilöön tai strategiaan, hän selittää. ”Se, että meillä oli paljon altistumisia eri aloilla, vaikutti paljon kestävämmältä.”

Vuonna 1999 Balyasny palkkasi Schonfeldin tiimiinsä lakimiehen koulutuksen saaneen Scott Schroederin, ja myöhemmin hän otti mukaan Taylor O’Malleyn, joka oli aiemmin työskennellyt sijoituskonsulttina ja yritysjohtajana. Nämä kaksi miestä olivat Balyasnyn ensimmäiset palkkaamat liikemiehet, ja kolmikosta tuli BAMin perustajaosakkaita.

”Tiesin aina, että tekisin töitä jollekin itseäni nuoremmalle – en vain tajunnut, että se tapahtuisi, kun olin 30-vuotias”, Schroeder vitsailee Balyasnysta haastattelussa, joka annettiin helmikuun lopulla firman näyttävässä uudessa Chicagon pääkonttorissa. ”Vuonna -99 hedge-rahastoista tiedettiin hyvin vähän. Minulla ei ollut tuolloin valmiuksia arvioida hänen kaupankäyntitaitojaan – mutta hänen kykynsä esittää näkemyksensä 29-vuotiaana oli yhtä hyvä kuin Fortune 500:n toimitusjohtajilla, joita olin nähnyt neuvotteluhuoneissa.”

Yritys aloitti virallisesti itsenäisenä yksikkönä vuonna 2001, ja se kävi kauppaa enimmäkseen pitkillä lyhyen koron osakkeilla – joiden osuus on edelleen 70 prosenttia yrityksen riskeistä – useiden alakohtaisten erikoisalojen ja globaalin kallistuksen kanssa. Myöhemmin rahasto on lisännyt globaalia makro-, luotto- long-short- ja muita strategioita.

Yhtiöllä oli huomattava menestys, sillä se hävisi harvoin rahaa 16 ensimmäisen olemassaolovuotensa aikana ja tuotti vuosittain 12 prosenttia. Varat paisuivat 12 miljardiin dollariin markkinoiden myrskyisien aikojen aikana saavutetun vahvan tuloksen ansiosta, ja yritys teki voittoa koko dotcom-romahduksen ja vuoden 2008 finanssikriisin ajan.

Mutta vuosi 2018 oli erilainen.

”Olimme tehneet erittäin hyvää työtä ansaitaksemme rahaa vaikeina aikoina”, Balyasny sanoo, mutta ”2018 oli meille haastava vuosi monista eri syistä. Mikä meni pieleen? Vaikeat markkinat yhdistettynä asioihin, jotka olisimme voineet tehdä paremmin. Se oli huono vuosi long-short-osakkeille, ja se on 70-75 prosenttia riskistämme.”

Balyasny myöntää, että yritys oli kasvanut liian nopeasti, ”joten kykymme olla jokaisen tiimin kanssa ruohonjuuritasolla oli venynyt”. Hedge-rahasto oli myös ymmärtänyt, että sen oli päivitettävä riskienhallintakäytäntöjään. ”Olimme tekemässä parannuksia, emmekä olleet panneet kaikkea täytäntöön, kun törmäsimme pitkän ja lyhyen osakesijoittamisen toimintaympäristöön”, hän sanoo.

”Osa ongelmaa oli se, että olimme kasvaneet liian suureksi liian nopeasti”, Schroeder myöntää. ”Me kolme nousimme 20 miljoonasta dollarista ja 12 työntekijästä 12 miljardiin dollariin ja 600 työntekijään. Olemassa olevien tiimien kykyyn tuottaa alfa-arvoa siinä mittakaavassa, jota tarvitsimme 12 miljardin dollarin tapauksessa, kohdistui liian suuria odotuksia. Samaan aikaan alfa-arvo heikkeni todella nopeasti. Emme tunnistaneet sitä tarpeeksi nopeasti. Eikä meillä ollut analyytikkoinfrastruktuuria tukemaan PM:iä, jotka tarvitsivat ideoiden nopeutta 12 miljardin dollarin omaisuuserän tukemiseksi.”

Loppujen lopuksi tiimin lähestymistapa riskeihin oli sen oman arvion mukaan liian konservatiivinen.

”Historiallisesti paras puolustuskeinomme oli riskien pienentäminen”, Schroeder toteaa ja mainitsee esimerkkinä vuoden 2008. ” 2008 – pelasimme puolustuspeliä, vähensimme pääomaa, teimme rahaa. Vuonna -09 ongelmamme oli, ettemme siirtyneet hyökkäykseen. Meillä ei ollut infrastruktuuria, jonka avulla olisimme voineet alkaa hyödyntää sitä tarpeeksi nopeasti, jotta voisimme tehdä taas rahaa.” Toisin sanoen, vaikka yritys tienasi lopulta rahaa vuonna 2009, se olisi voinut tienata enemmän, jos se olisi käyttänyt enemmän pääomaa aiemmin.

Yritys tiesi, että sen oli tehtävä suuria muutoksia. Niinpä se palkkasi loppuvuodesta 2018 Alex Luryen.

Lurye, joka oli toiminut Citadelin riskienhallintajohtajana ja globaalin salkunrakentamisen johtajana, toi tuoreita silmiä firman riskienhallintatapaan.

”Kun tulin mukaan ja tarkastelin asioita kokonaisvaltaisesti – riskienhallintaa pidettiin tappioiden lieventämistekniikkana sen sijaan, että se olisi ollut alpha-generointiprosessin selkäranka”, hän sanoo.

Hänen ensimmäinen toimeksiantonsa oli integroida riskienhallinta osaksi salkunhallintaprosessia. Se johti volatiliteettitavoitemallin käyttöönottoon, jonka ansiosta yritys pystyi käyttämään riskienhallintaa alphan tuottamisen välineenä eikä vain puolustustoimenpiteenä, hän väittää.

Schroeder antaa yksinkertaisen esimerkin mallin toiminnasta: Bioteknologiaosakkeella ja rahoitusosakkeella voi olla sama tuottopotentiaali, mutta rahoitusosakkeen volatiliteetti voi olla kolminkertainen. Kun jokaiselle kaupalle on asetettu volatiliteettiraja, on edelleen mahdollista sijoittaa rahoitusosakkeeseen, mutta volatiliteettitekijä on neutraloitava, ehkäpä kilpailevalla lyhyellä positiolla. ”Se on vastakohta sille, mitä on bruttoaltistuksen hallintastrategiassa”, Schroeder sanoo.

Lurye sanoo, että yritys on myös lisännyt sijoitusideoidensa laatua ja määrää palkkaamalla uusia työntekijöitä salkunhoito- ja analyytikkotiimiin, mikä mahdollisti sen, että yritys pystyi kaksinkertaistamaan tehokkaiden sijoitusideoidensa määrän vuoden aikana, mitä se kutsuu nimellä ”idean nopeus”. Yritys tekee myös lähes 100 erilaista stressitestiä, mukaan lukien historiallisiin tapahtumiin perustuvat testit sekä mitä jos -skenaariot.

Tämä riskien tarkistaminen oli yksi tärkeimmistä tekijöistä, jotka saivat erään institutionaalisen sijoittajan tekemään harppauksen ja sijoittamaan BAM:iin viime vuonna sen jälkeen, kun yritys oli ollut sen tarkkailulistalla jo useita vuosia.

”Olimme vaikuttuneita siitä käänteentekevästä tarinasta, jota siellä harjoitettiin”, sanoo tämä henkilö, joka pyysi olla mainitsematta nimeään. ”Riskienhallinta – joka on mielestämme avainasemassa monistrategiarahastossa – ja kyky siirtyä strategiasta toiseen ja sulkea strategioita, jotka eivät suoriudu, toimivat hyvin.”

Lurye kiittää esimiehiään ja firman yrittäjähenkiseksi kuvaamaansa yrityskulttuuria siitä, että he antoivat hänelle vapaat kädet tehdä muutoksia. ”Se, että BAM mukauttaa puitteet – se kertoo paljon yrityksestä”, hän sanoo. ”Viime vuoden tulos ei ollut sattumaa. Se on kovan työn ja muutosten toteuttamisen tulos.”

Texas Techin tietohallintojohtaja Barrett on puolestaan, vaikka onkin tyytyväinen vuoden 2018 jälkeisiin tuloksiin, varovaisempi arvioidessaan, oliko uuteen riskikehikkoon siirtyminen oikea ratkaisu.

”Mielestäni siirtyminen volatiliteettikehikkoon, jonka he tekivät, on hyvin haastavaa, koska volatiliteetti on jo itsessään kova mittari”, hän sanoo. ”Huhti- ja toukokuussa tiedämme paljon enemmän, kun katsomme taaksepäin, miten tuo kehys todella kannatti. Mutta se näyttää toimivan.”

Se on toistaiseksi osoittautunut toimivaksi nykyisessä ympäristössä, jossa osakemarkkinat heilahtelevat rajusti, työttömyyshakemusten määrä on kasvanut valtavasti ja BKT:n kasvu on romahtanut.

Schroeder selittää maaliskuun puolivälissä käydyssä puhelinkeskustelussa, että yrityksen maaliskuun tulos ei tullut pelkästä vedosta S&P 500:aa vastaan.

”Tärkeintä on ollut se, että lähdimme tähän todella monipuolisella salkulla”, hän sanoo. ”Ja kun aloimme nähdä joitakin datapisteitä, jotka viittasivat täydelliseen itsetyytyväisyyteen ja vähäiseen kunnioitukseen tämän kokoluokan viruksen vaikutusta kohtaan, emme lyöneet suurta vetoa viruksen puolesta sinänsä, mutta tiukensimme edelleen tekijä- ja riskipositiojamme niin, että olimme neutraalissa asemassa, jotta voisimme hyödyntää mahdollisia häiriöitä sen sijaan, että olisimme lyöneet vetoa.”

Hänen mukaansa tämä oli suora seuraus muutoksista, jotka toteutettiin yrityksen äskettäisen uudistuksen yhteydessä.

”Ennen kuin voit tunnistaa dislokaation, sinun on asetuttava asemaan, jossa tapahtuma ei voi tyrmätä sinua”, Schroeder huomauttaa. ”Teimme heti alkuun paljon työtä ahtauden vähentämiseksi osana riskienhallintaa. Tässä tapauksessa kyse on sekä hedge-rahastojen väkijoukosta että kvanttien purkautumisesta” eli tietokonepohjaisista kaupankäyntistrategioista, joilla osakkeita myydään umpimähkään. ”Jos asemoimme itsemme niin, että emme ole yhtä alttiita tuolle crowding-tekijälle, olemme edelleen pystyssä. Se on eri asia kuin sanoa, että meidän pitäisi vain shortata S&P. Se on suuntaa-antava veto, eikä meille makseta siitä.”

Hän lisää, että yritys vähensi myös altistumistaan momentum-tekijälle sekä korrelaatiotaan markkinoiden liikkeisiin. Ehkä eniten päämiehiä tyydyttää kuitenkin se, että hedge-rahasto selviytyi näppärästi uudistetun sijoitusprosessinsa ensimmäisestä todellisesta testistä. ”Olemme pystyneet säilyttämään suorituskykymme ja selviytymään tästä ajanjaksosta ja tuottamaan paremmin – ilman, että meidän olisi tarvinnut muuttaa yrityksen DNA:ta tai rakennetta”, Schroeder toteaa. ”Meidän ei tarvinnut yhtäkkiä ryhtyä beta-pelaajaksi tai virusasiantuntijaksi, jotta voisimme lyödä vetoa.”

Balyasnyn suorituskyky tämän vuoden markkinaturbulenssin aikana on juuri sitä, mitä monet institutionaaliset sijoittajat sanovat etsivänsä.

”Jos olet suuri suunnitelma on allokaatio tarkoituksiin volatiliteetin kompensoimiseksi, mutta etsit silti tuottoa, niin arvioin ne erittäin korkealle”, sanoo Holmgren Hartford HealthCaresta. ”Jos etsit korkeaa beta-korrelaatiota markkinoihin – jota Balyasny ei niinkään ole; heidän korrelaationsa on kuin 0,1, 0,2 – niin ne eivät ole sitä, mitä etsit. Arvostan niitä erittäin korkealle, mutta erityisesti sen suhteen, mitä me teemme.”

Se on kaukana yrityksen alkuaikojen päiväkaupasta. Schroeder kertoo, että yrityksen kasvu-uralla on kolme vaihetta.

”Päivittäiskauppa-aikoina se oli kuin kasinon pyörittämistä. Keskimmäisinä vuosina se oli kuin urheilufranchisingin pyörittämistä. Nyt johdat yritystä. Menoista, kustannuksista tulee tärkeitä”, hän sanoo. ”Sijoittajien hienostuneisuus on myös muuttunut. Silloin kaikki julkaisivat kuukausittaiset luvut. Nyt läpinäkyvyyttä on päivittäin – sijoittajien tietämys on paljon parempi. He välittävät riskienhallinnasta enemmän, ja he ymmärtävät sen.”

Osana tätä muutosta yrityksen sijoittajapohja siirtyi varakkaista yksityishenkilöistä vipurahastojen rahastoihin ja ensisijaisesti institutionaalisiin sijoittajiin, joihin kuuluvat muun muassa eläkerahastot, valtion sijoitusrahastot ja yritysten eläkkeet.

Yritys kohtasi myös muutamia kuoppia matkan varrella. Tilastollinen arbitraasistrategia suljettiin, samoin kuin best-ideas-rahasto. Useat päämiehet sanoivat, että vaikka he ovat tyytyväisiä viimeaikaiseen suorituskykyyn, he eivät ole valmiita ottamaan voittokierrosta. Yritys on kuitenkin avautumassa uusille asiakkaille ensimmäistä kertaa neljään vuoteen, ja mitä tahansa seuraavaksi tapahtuukin, Balyasny sanoo keskittyvänsä edelleen liiketoiminnan kehittämiseen ja sellaisen kulttuurin ylläpitämiseen, ”jossa ihmiset haluavat tulla töihin ja olla osa jotakin.”

Ja hän on ylpeä tuosta kulttuurista – erään kilpailevan yrityksen kommenteista huolimatta. Balyasny ei suostunut vetoamaan, kun häneltä kysyttiin Griffinin jakamasta Balyasnyn koko firman laajuisesta sähköpostista mallina siitä, mitä ei pidä tehdä.