Bespoke CDO

Co je to Bespoke CDO?

Buspoke CDO je strukturovaný finanční produkt – konkrétně zajištěný dluhový závazek (collateralized debt obligation – CDO) – který dealer vytvoří pro určitou skupinu investorů a přizpůsobí jej jejich potřebám. Skupina investorů obvykle koupí jednu tranši CDO na míru a zbývající tranše jsou pak v držení dealera, který se obvykle pokusí zajistit proti případným ztrátám pomocí jiných finančních produktů, jako jsou úvěrové deriváty.

Dealer CDO na míru se nyní častěji označuje jako tranše na míru nebo příležitost tranše na míru (BTO).

Základy bespoke CDO

Tradičně se v rámci zajištěného dluhového závazku (collateralized debt obligation, CDO) sdružuje soubor aktiv generujících peněžní toky – jako jsou hypotéky, dluhopisy a další typy úvěrů – a toto portfolio se pak přebaluje do samostatných částí nazývaných tranše. Bespoke CDO mohou být strukturovány jako tyto tradiční CDO, sdružující třídy dluhu s toky příjmů, ale tento termín se obvykle vztahuje na syntetické CDO, které investují do swapů úvěrového selhání (CDS) a které jsou více přizpůsobitelné a nuancované.

Tranše jsou části sdruženého aktiva rozdělené podle specifických charakteristik. Různé tranše CDO nesou různé stupně rizika v závislosti na bonitě podkladového aktiva. Proto má každá tranše jinou čtvrtletní míru výnosů, která odpovídá jejímu vlastnímu rizikovému profilu. Je zřejmé, že čím větší je pravděpodobnost selhání držby tranše, tím vyšší výnos nabízí. Hlavní ratingové agentury nehodnotí CDO na míru – hodnocení bonity provádí emitent a do jisté míry i vnímání trhu. Vzhledem k tomu, že se jedná o nelikvidní a složité finanční nástroje, obchodují se CDO na zakázku pouze mimoburzovně.

Pozadí CDO na zakázku

CDO na zakázku – podobně jako CDO obecně – ztratily na popularitě kvůli své významné roli ve finanční krizi, která následovala po bublině na trhu s bydlením a krachu hypoték v letech 2007 až 2009. Vytvoření těchto produktů ze strany Wall Street bylo považováno za faktor, který přispěl k masivnímu krachu trhu a nakonec i k záchraně ze strany vlády – a také za nedostatek zdravého rozumu. Tyto produkty byly vysoce strukturovanými investicemi, které byly obtížně pochopitelné – jak pro ty, kteří je kupovali, tak pro ty, kteří je prodávali – a obtížně se oceňovaly.

Přes to všechno jsou CDO užitečným nástrojem pro přenos rizika na strany, které jsou ochotny ho nést, a pro uvolnění kapitálu pro jiné účely. Wall Street vždy hledá způsoby, jak převést riziko a uvolnit kapitál. Přibližně od roku 2016 se tak vrací CDO na míru. Ve své reinkarnaci se často nazývá bespoke tranche opportunity (BTO).

Re-branding však nezměnil samotný nástroj, ale pravděpodobně dochází k trochu větší kontrole a due diligence při tvorbě cenových modelů. Doufejme, že s těmito novými produkty se investoři opět neocitnou v držení závazků, kterým řádně nerozumí.

Výhody CDO na míru

Zjevnou výhodou CDO na míru je, že si je kupující může přizpůsobit. CDO na míru je jednoduše nástroj, který investorům umožňuje zaměřit se na velmi specifické profily rizika a výnosu pro jejich investiční strategie nebo požadavky na zajištění. Pokud chce investor cíleně uzavřít velkou sázku proti kozímu sýru, najde se obchodník, který mu za odpovídající cenu sestaví CDO na míru. Přesto jsou tyto produkty do jisté míry diverzifikované, protože sdružují úvěry řekněme od několika výrobců kozího sýra.

Druhou hlavní výhodou jsou nadtržní výnosy, které mohou poskytnout. Když jsou úvěrové trhy stabilní a fixní úrokové sazby nízké, musí zájemci o investiční výnosy sáhnout hlouběji do kapsy.

Nevýhody CDO na zakázku

Velkou nevýhodou je, že pro CDO na zakázku obvykle neexistuje téměř žádný sekundární trh. Tento nedostatek trhu ztěžuje denní oceňování. Hodnota se musí vypočítat na základě složitých teoretických finančních modelů. Tyto modely mohou vycházet z předpokladů, které se ukáží jako katastrofálně chybné, což držitele přijde draho a zůstane jim finanční nástroj, který nemohou prodat za žádnou cenu. Čím více je CDO přizpůsoben, tím menší je pravděpodobnost, že osloví dalšího investora nebo investory.

Pak je tu nedostatek transparentnosti a likvidity, který provází mimoburzovní transakce obecně a tyto nástroje zvláště. Jako neregulované produkty zůstávají CDO na zakázku na stupnici rizik relativně vysoko – jsou vhodným nástrojem spíše pro institucionální investory, jako jsou hedgeové fondy, než pro jednotlivce.

Reálný příklad zakázkových CDO

Citigroup je jedním z předních obchodníků se zakázkovými CDO, jen v roce 2016 v nich uskutečnila obchody v hodnotě 7 miliard USD. Aby zvýšila transparentnost na trhu, který „byl historicky neprůhledný“ – abychom citovali Vikrama Prasada, výkonného ředitele Citi pro korelační a exotické obchodování -, nabízí banka standardizované portfolio swapů úvěrového selhání Ty jsou aktivem, které se obvykle používá k vytvoření CDO. Na svém klientském portálu také zviditelňuje cenovou strukturu tranší CDO a „zveřejňuje“ částky, které tranše dosahují.