Podivný případ Dmitrije Balyasného

Březnový tržní šok byl zlý – ale zdaleka to nebyla nejhorší zkušenost, jakou kdy společnost Balyasny Asset Management musela prožít.

Rok 2018, který byl pro akciový trh a hedgeové fondy obecně obtížný, se ukázal jako nejtěžší v tehdejší osmnáctileté historii chicagské hedgeové společnosti, jejíž fondy zaznamenaly větší ztráty než fondy ostatních společností a investoři z ní vyvedli miliardy. Vlajkový fond firmy Atlas Enhanced ztratil 7 % a aktiva klesla o polovinu z 12 miliard dolarů na 6 miliard dolarů.

Když byla firma na dně, poslal její zakladatel Dmitrij Baljasnyj svým zaměstnancům e-mail – s předmětem „Adapt or Die“ (Přizpůsob se, nebo zemři) -, ve kterém bez obalu uvedl, že výkonnost firmy „stojí za houby“ a že ke svému zděšení necítí „hmatatelný pocit naléhavosti“, když se pohybuje po obchodních halách firmy.

Naneštěstí pro Balyasnyho skončil tento e-mail v rukou Kena Griffina, zakladatele konkurenční hedgeové společnosti Citadel. Podle tehdejší zprávy serveru Business Insider Griffin tento e-mail promítl na plátno na interní poradě pro zaměstnance a sdělil jim, že právě to se může stát, když má firma špatnou kulturu.

Tváří v tvář odlivu investorů a tváří v tvář největší výzvě své jinak úspěšné kariéry obchodníka a podnikatele musel Balyasny učinit těžká rozhodnutí. Nejprve zrušil 125 pracovních míst, tedy asi 20 % zaměstnanců hedgeového fondu. Pro Balyasnyho, jehož firma předtím nikdy nezažila žádný významný pokles a který si zakládá na rodinné firemní kultuře, to byl obzvláště bolestivý krok.

„Dělám to už 20 let a jako obchodník už dlouho předtím – pokud jste na trzích dostatečně dlouho, zažijete těžké roky,“ říká Balyasny, geniální a jemně mluvící zakladatel firmy, v rozhovoru pro časopis Institutional Investor, který se konal koncem ledna v newyorském sídle hedgeového fondu.

Poté přišel ještě těžší úkol: přepracovat celý investiční proces firmy. Balyasny přijal 90 nových portfolio manažerů a analytiků, nového globálního šéfa akciového oddělení – Jeffa Runnfeldta, který dříve zastával podobnou funkci ve společnosti Citadel – a nového ředitele pro rizika, kterého pověřil přepracováním celého přístupu firmy k řízení rizik.

V současné době, kdy globální pandemie koronaviru způsobila v roce 2020 na světových trzích spoušť – trhá nejhorší rekordy v historii, co se týče čtvrtletních výkonů na burze i ztrát pracovních míst – dostávají Balyasnyho nové fantastické systémy řízení rizik konečnou zkoušku.

„Při množství volatility, kterou v knize vidíte, mají velkou příležitost generovat alfu,“ říká Tim Barrett, investiční ředitel Texaské technické univerzity. „Tito lidé by teoreticky měli zabíjet.“

Přesně to dělají, jak se ukazuje.

Ve čtvrtletí, kdy index Dow Jones Industrial Average ztratil 23 %, Standard & Poor’s 500 ztratil 20 % a průměrný hedgeový fond ztratil více než 8 %, si Balyasnyho fond Atlas Enhanced připsal zisk 4,66 %. Podle lidí obeznámených s výkonností je nyní fond ve třetím dubnovém týdnu v plusu téměř 8 procent. To následuje po 12procentním zisku v roce 2019 s negativní korelací k indexu S&P 500. V jazyce institucionálních investic to znamená, že výnosy firmy měly méně než nic společného s tím, jak se v roce 2019 vyvíjel akciový trh – a poskytovaly tak nepolapitelnou generaci alfa, po které tito investoři touží.

„Zatím se jim daří skvěle,“ říká Barrett. „Změny, které provedli v čele oddělení akcií a rizik, dokonale implementovali.“

David Holmgren, investiční ředitel společnosti Hartford HealthCare a dlouholetý investor Balyasny, souhlasí. „Jsem naprosto spokojen s tím, co nám přinášejí,“ říká. „Dostali jsme výkonnost, a co je důležitější, dostali jsme to, co jsme potřebovali, což je ochrana při výprodeji.“

Série výkonnosti byla obzvláště dobře načasovaná, protože společnost Balyasny na konci roku 2019 oznámila investorům, že se poprvé po letech plánuje otevřít novému kapitálu. Druhy klientů, které pravděpodobně přiláká, odrážejí další transformaci, kterou firma v posledních letech prošla, když se z nevýrazného začínajícího hedgeového fondu s kořeny v denním obchodování stala sofistikovanějším globálním správcem aktiv – i když se o něm stále mluví jedním dechem jako o jeho větším konkurentovi na druhém konci města.

„Slyším o něm jako o mini Citadele. To je běžné přirovnání,“ říká Holmgren, který má pocit, že Balyasny prostě trvalo déle, než se dostala do fáze růstových bolestí, které postihly její větší kolegy před deseti lety.

„Dmitrij nebyl během roku 2008 – kdy skutečně vydělával peníze – na trhu tak dlouho a nebyl tak slavný jako některé větší firmy, ty, které měly opravdu špatný rok 08 a tehdy rostly a propouštěly,“ poznamenává. „Neviděl jsem tak špatné výsledky a propouštění – pro mě to bylo, když si prošli zkušeností, kterou si jiní slavní manažeři hedgeových fondů prošli přesně o deset let dříve. Dospěli.“

Dmitry Balyasny je obdivovatelem Ayn Randové, libertariánské spisovatelky, jejíž filozofie objektivismu prosazuje právo jednotlivce žít výhradně ve vlastním zájmu. Filozofie Randové, která se vyznačuje vírou v individualismus, omezenou vládu a kapitalismus, si získala uznání pravicově orientovaných politiků včetně amerického senátora Randa Paula a zástupce Paula Ryana. Balyasnyho fondy byly pojmenovány podle nejslavnějšího díla Ayn Randové, románu Atlas Shrugged, a návštěvníci kanceláří firmy dostávají záložku s logem BAM a seznamem Balyasnyho oblíbených knih, mezi něž patří – bez překvapení – Atlas Shrugged.

Balyasny ke svému fandovství přichází poctivě. Narodil se v Kyjevě a jeho rodina emigrovala do Spojených států, když mu bylo sedm let, poté co Sovětský svaz zrušil omezení židovské emigrace. Jeho rodiče se usadili v Chicagu a neuměli anglicky. Jeho matka byla inženýrka a otec profesor, ale v Illinois uklízela hotelové pokoje a on pracoval jako pomocný dělník.

Ve dvanácti letech začal Balyasny dělat podomní prodej, jako teenager se začal zajímat o burzu a začal obchodovat. Získal licenci burzovního makléře a dostal práci v malé firmě – „vytáčel dolary“, jak říká – a zároveň získal bakalářský titul v oboru financí na Loyolské univerzitě v Chicagu.

„Všechno, co jsem vydělal na provizích, jsem prodělával obchodováním pro sebe,“ vzpomíná. „Ale měl jsem vášeň pro investování a byl jsem odhodlaný tomu přijít na kloub.“

Zažádal o práci ve všech hedgeových fondech, které ho napadly. Poté, co nashromáždil hromadu odmítavých dopisů, nakonec v roce 1994 získal práci ve společnosti Schonfeld Securities.

„Chtěli lidi bez předsudků o tom, co dělají – takže to vyhovovalo oběma stranám,“ říká se smíchem.

Práce mu poskytla dokonalý trénink „sněz, co jsi zabil“: Obchodníci dostávali každý den trochu kapitálu a oběd, ale žádný základní plat. První rok Balyasny nevydělal žádné peníze, ale učil se od zkušenějších obchodníků, se kterými pracoval, a poté trvale dosahoval zisků. Dařilo se mu po celá 90. léta, kdy si vybudoval kapitálovou základnu a interní tým, z něhož vytvořil samostatnou divizi, která spustila vlastní fond. Tento tým se stal základem společnosti Balyasny Asset Management.

„Filozofie byla stejná: chtěli jsme generovat nekorelované výnosy prostřednictvím mnoha P&L toků,“ říká Balyasny. „Skutečná hodnota platformy spočívá ve specializaci. Firmy, které obstály ve zkoušce času, byly ty, které vybudovaly skutečné podniky“, které nebyly vázány na jednu osobu nebo strategii, vysvětluje. „Mít spoustu expozic v různých oblastech se zdálo být mnohem udržitelnější.“

V roce 1999 Balyasny najal do svého týmu v rámci společnosti Schonfeld Scotta Schroedera, který měl právnické vzdělání, a později přibral Taylora O’Malleyho, který předtím pracoval jako investiční poradce a podnikový manažer. Tito dva muži byli prvními podnikateli, které Balyasny najal, a tato trojice se stala zakládajícími partnery společnosti BAM.

„Vždycky jsem věděl, že budu pracovat pro někoho mladšího, než jsem já – jen jsem si neuvědomoval, že se to stane, až mi bude třicet,“ žertuje Schroeder o Balyasnym v rozhovoru, který poskytl koncem února v novém úchvatném sídle firmy v Chicagu. „V roce 99 se o hedgeových fondech vědělo jen velmi málo. Nebyl jsem v té době vybaven k tomu, abych mohl posoudit jeho obchodní zdatnost – ale jeho schopnost vyložit svou vizi ve 29 letech byla stejně dobrá jako u generálních ředitelů Fortune 500, které jsem viděl v zasedacích místnostech.“

Firma formálně zahájila činnost jako samostatný subjekt v roce 2001 a obchoduje převážně s dlouhými akciemi – které stále představují 70 procent rizika firmy – s několika sektorovými specializacemi a globálním příklonem. Později fond přidal globální makro, úvěrové long-short a další strategie.

Firmě se dařilo pozoruhodně, během prvních 16 let své existence jen zřídka prodělávala a dosahovala ročního výnosu 12 procent. Aktiva se rozrostla na 12 miliard dolarů díky dobrým výsledkům v bouřlivých dobách na trzích, přičemž firma zaznamenala zisky během krachu dotcomu a finanční krize v roce 2008.

Ale rok 2018 byl jiný příběh.

„V těžkých obdobích jsme odváděli velmi dobrou práci při vydělávání peněz,“ říká Balyasny, ale „rok 2018 byl pro nás z různých důvodů náročný. Co se pokazilo? Obtížný trh spolu s věcmi, které jsme mohli udělat lépe. Byl to špatný rok pro long-short equity, a to je 70, 75 procent našeho rizika.“

Balyasny uznává, že firma rostla příliš rychle, „takže naše schopnost být v plevelu s každým týmem byla napjatá“. Hedgeový fond si také uvědomil, že musí aktualizovat své postupy řízení rizik. „Byli jsme v procesu zlepšování a nestihli jsme vše implementovat, když jsme narazili na buzeraci prostředí pro long-short equity,“ říká.

„Část problému spočívá v tom, že jsme se příliš rychle rozrostli,“ souhlasí Schroeder. „My tři jsme se z 20 milionů dolarů a 12 lidí dostali na 12 miliard dolarů a 600 lidí. Existovala přehnaná očekávání ohledně schopnosti stávajících týmů generovat alfu v rozsahu, který jsme potřebovali pro 12 miliard dolarů. Současně alfa klesala opravdu rychlým tempem. Nepoznali jsme to dostatečně rychle. A neměli jsme analytickou infrastrukturu, která by podporovala PM, kteří potřebovali rychlost nápadů, aby podpořili aktivum ve výši 12 miliard dolarů.“

Nakonec, přístup týmu k riziku byl podle jeho vlastního odhadu příliš konzervativní.

„Historicky bylo naší nejlepší obranou snížit riziko,“ poznamenává Schroeder a jako příklad uvádí rok 2008. “ Rok 2008 – hráli jsme na obranu, snížili jsme kapitál a vydělali jsme peníze. V roce 09 byl náš problém v tom, že jsme nepřešli do útoku. Neměli jsme infrastrukturu, kterou bychom mohli začít využívat dostatečně rychle, abychom opět vydělali peníze.“ Jinými slovy, i když firma nakonec v roce 2009 vydělala peníze, mohla vydělat více, kdyby dříve nasadila více kapitálu.

Firma věděla, že musí provést velké změny. Koncem roku 2018 proto najala Alexe Luryeho.

Lurye, který byl v Citadele ředitelem pro rizika a vedoucím globální konstrukce portfolia, přinesl do přístupu firmy k řízení rizik nový pohled.

„Když jsem nastoupil a podíval se na věci komplexně – řízení rizik bylo vnímáno jako technika zmírňování ztrát, na rozdíl od toho, aby bylo páteří procesu generování alfa,“ říká.

Jeho prvním úkolem bylo začlenit řízení rizik do procesu řízení portfolia. To vedlo k zavedení modelu cílové volatility, který firmě umožnil používat řízení rizik jako nástroj generování alfy, nikoliv pouze jako obranné opatření, tvrdí.

Schroeder uvádí jednoduchý příklad, jak tento model funguje: V případě biotechnologické akcie a finanční akcie může být potenciál výnosu stejný, ale finanční akcie může mít třikrát vyšší volatilitu. S limitem volatility na každý obchod je stále možné investovat do finanční akcie, ale je třeba neutralizovat faktor volatility, třeba tím, že budete mít konkurenční krátkou pozici. „Je to opak toho, co máte ve strategii řízení hrubé expozice,“ říká Schroeder.

Lurye říká, že firma také posílila kvalitu i kvantitu svých investičních nápadů tím, že přijala nové zaměstnance do týmů správy portfolia a analytiků, což firmě umožnilo zdvojnásobit množství efektivních nápadů v průběhu roku – což nazývá „rychlostí nápadů“. Firma také provádí téměř 100 různých zátěžových testů, včetně těch, které vycházejí z historických událostí, a také scénářů „co kdyby“.

Tato revize rizik byla jedním z hlavních faktorů, které loni přiměly jednoho institucionálního investora ke kroku a investici u BAM poté, co měl firmu několik let na svém seznamu sledovaných subjektů.

„Zapůsobil na nás příběh obratu, který tam provozovali,“ říká tato osoba, která si nepřála být jmenována. „Řízení rizik – které je podle nás pro multistrategický fond klíčové – a schopnost přecházet ze strategie na strategii a ukončovat strategie, které se neosvědčily, fungují velmi dobře.“

Lurye vděčí svým šéfům a tomu, co popisuje jako podnikatelskou kulturu firmy, že mu dali volnou ruku při provádění změn. „Aby BAM přizpůsobila rámec – to o firmě hodně vypovídá,“ říká. „Loňský výkon nebyl náhodný. Je to výsledek tvrdé práce a implementace těchto změn.“

CIO Texas Tech Barrett, ačkoli je s výsledky po roce 2018 spokojen, je opatrnější v hodnocení, zda byl přechod na nový rizikový rámec správným krokem.

„Myslím, že přechod na rámec volatility, který udělali, je velmi náročný, protože volatilita je sama o sobě náročným ukazatelem,“ říká. „V dubnu a květnu se při zpětném pohledu dozvíte mnohem více, jak se tento rámec skutečně vyplatil. Ale zdá se, že funguje.“

To se zatím v současném prostředí divokých výkyvů na akciových trzích, masivního nárůstu žádostí o podporu v nezaměstnanosti a prudkého poklesu růstu HDP osvědčilo.

Schroeder v telefonickém rozhovoru v polovině března vysvětluje, že březnový výkon firmy nevycházel z prosté sázky proti indexu S&P 500. „To, co se stalo v březnu, není jen tak.

„Nejdůležitější bylo, že jsme do toho šli skutečně s diverzifikovaným portfoliem,“ říká. „A protože jsme začali pozorovat některé údaje, které naznačovaly, že existuje naprosté sebeuspokojení a malý respekt k dopadu takového rozsahu, nevsadili jsme na virus jako takový, ale udělali jsme to, že jsme dále zpřísnili naše expozice vůči faktorům a rizikům, takže jsme byli v neutrální pozici, abychom využili potenciální dislokace, spíše než abychom sázeli směrem.“

Říká, že to byl přímý důsledek změn provedených při nedávné reorganizaci firmy.

„Než rozpoznáte dislokaci, musíte se dostat do pozice, kdy vás událost nemůže vyřadit,“ zdůrazňuje Schroeder. „Hned jsme v rámci řízení rizik udělali hodně práce na snížení přeplněnosti. V tomto případě se jedná jak o crowding hedgeových fondů, tak o funkci quant unwind,“ neboli počítačových obchodních strategií nevybíravě se zbavujících akcií při výprodeji. „Pokud se umístíme tak, abychom nebyli tolik vystaveni tomuto crowdingovému faktoru, pak stále obstojíme. To je něco jiného, než když řekneme, že bychom měli jen shortovat S&P. To je směrová sázka a za to nejsme placeni.“

Dodává, že firma také snížila expozici vůči faktoru hybnosti a také korelaci s pohyby trhu. Snad největší uspokojení však ředitelům přináší skutečnost, že hedgeový fond obratně zvládl první skutečnou zkoušku svého přepracovaného investičního procesu. „Podařilo se nám udržet výkonnost a zvládnout toto období a dosáhnout lepších výsledků – aniž bychom kvůli tomu museli měnit DNA nebo konstrukci firmy,“ poznamenává Schroeder. „Nemuseli jsme se najednou stát betatesterem nebo expertem na viry, abychom na to vsadili.“

Výsledky společnosti Baljasny během letošních turbulencí na trhu jsou přesně tím, co podle mnoha institucionálních investorů hledají.

„Pokud jste velký plán má alokaci za účelem kompenzace volatility, ale stále hledáte výnos, pak je hodnotím extrémně vysoko,“ říká Holmgren z Hartford HealthCare. „Pokud hledáte vysokou beta korelaci s trhem – což Balyasny tak není; jejich korelace je tak 0,1, 0,2 – pak nejsou tím, co hledáte. Hodnotím je velmi vysoko, ale specificky pro to, co děláme.“

Je to na hony vzdálené počátkům firmy, která se zabývala denním obchodováním. Schroeder hovoří o trajektorii růstu firmy jako o třech fázích.

„V dobách denního obchodování to bylo jako provozování kasina. Ve středních letech to bylo jako provozování sportovní franšízy. Nyní řídíte podnik. Důležitými se stávají výdaje, náklady,“ říká. „Změnila se také sofistikovanost investorů. Tehdy všichni zveřejňovali měsíční čísla. Nyní existuje denní transparentnost – sofistikovanost investorů je mnohem lepší. Více se zajímají o řízení rizik a chápou je.“

V rámci této transformace přešla investorská základna firmy od bohatých jednotlivců přes fondy hedgeových fondů především k institucionálním investorům, včetně penzijních fondů, státních investičních fondů, podnikových penzí apod.

Firma také narazila na několik překážek na své cestě. Strategie statistické arbitráže byla uzavřena, stejně jako fond nejlepších nápadů. A několik ředitelů uvedlo, že ačkoli jsou s nedávnými výsledky spokojeni, nejsou připraveni na vítězná kolečka. Přesto se firma poprvé po čtyřech letech otevírá novým klientům, a ať už se bude dít cokoli, Balyasny říká, že se nadále soustředí na posilování firmy a udržování kultury, „kde lidé chtějí chodit do práce a být součástí něčeho“.

A na tuto kulturu je hrdý – nehledě na komentář jisté konkurenční firmy. Balyasny se nenechal vtáhnout do děje, když byl dotázán na Griffinovo sdílení Balyasnyho celofiremního e-mailu jako návodu, co se nemá dělat.